新規上場！カチタス（8919）のIPOの初値予想

カチタス(8919)のIPOが決定しています。ブック・ビルディング期間は2017年11月27日(月)～12月1日(金)、上場日は12月12日(火)です。

新規上場する市場は東証一部で、想定価格は1,640円(1単元16.4万円)です。仮条件は1,500円～1,640円と下振れました。

公開価格は仮条件の上限である1,640円となりました。予想PERは13.4倍、予想PBRは4.05倍(BPS 405.32)、予想配当利回りは1.73％(1株配当 26)です。

初値予想は「公開価格近辺でマイナスリターンの可能性がある」です。大手初値予想会社の初値予想は以下の通りです。

• 1,640〜1,800円（仮条件の上限比±0%～+9.8%）
• 1,500〜1,650円（仮条件の上限比-8.5%～+0.6%）

初値予想会社の直前初値予想は以下の通りとなっています。

• 1,640円（公開価格比±0%）
• 1,558円（公開価格比-5.0%）

カチタスは「未来への扉を。『家に価値タス』ことを通じて、地域と顧客に。」という経営理念のもと、「安心・清潔・実用的」な中古住宅を提供すべく、地域に根差した全国123(2017年９月30日時点)の店舗において中古住宅を自ら調査して仕入れ、リフォームし、さらに販売までを一気通貫で行っています。

監査法人は有限責任監査法人トーマツです。本社所在地は群馬県桐生市美原町4番2号です。

カチタスとは

カチタスは設立以来、累計販売件数4万件以上の販売実績によって蓄積した中古住宅再生のノウハウを基に、付加価値の高い中古再生住宅を顧客のお求めやすい価格で販売しています。

カチタスとして2017年３月期4,402件の物件を販売できるスケールメリットを活かしたリフォームを施しているのが特徴です。

これにより、「新築」でも「現況の中古」でも「賃貸」でもない、「リフォーム済みの中古再生住宅」という「住まい選びの第４の選択肢」を社会に提供・提唱しています。

従業員数は556名、平均年齢は38.6歳、平均勤続年数は5.6年、平均年間給与は405.0万円です。

仕入れ

カチタスの物件の仕入方法には、「買取仕入」による方法及び「競売仕入」による方法があります。

仕入の安定化と同時に在庫回転率の向上を図るためにも特に買取仕入に注力しています。

買取仕入

買取仕入は主に個人が所有する物件を、住み替えや相続等の売却事由に起因して発生する売主本人からカチタスへの問合せ又は不動産仲介会社からカチタスへの紹介によって買い取る仕入れを言います。

買取仕入では、事前に物件の内覧を行い、物件を適切に評価した上で仕入価格が決定できる利点と、競売仕入の様に法定の手続きや公告期間をはじめとする法定の期間がないことから、早期に商品化することができるという利点があります。

カチタスは、買取内覧時に自社だけでなく、リフォーム協力会社及び白蟻調査会社の三者による立会検査を推奨しています。

これは、仕入後にリフォ－ムを行う過程で想定外の追加工事が発生する事態を未然に防ぎ、さらにリフォーム業者が第三者的な立場から建物の劣化に対する意見を伝えることで売主とカチタス間での査定価格の公平性を保つことを目的としています。

2014年１月からこの三者による立会検査を開始した結果、導入前に比して仕入物件の品質が改善され、在庫回転率は向上し、売上総利益率も上昇しています。

リプライスは、競合他社に比して査定金額を早期に提示することが仕入れにおける競争力になっています。

具体的には物件に関する情報を分析する専門部署(分析課)が物件情報を元に迅速に簡易査定を行い、それによって他社より早く内覧の約束を取り付けることで、買取仕入の機会を増やしています。

カチタスの2017年３月期における中古住宅の仕入件数4,678件のうち4,196件(仕入件数に対する割合89.7％)が買取仕入となっています。

カチタスでは、安定した中古住宅の仕入れと、リフォーム費用の平準化、安定化のためにも買取仕入の増加を仕入れにおける主たる方針としています。

競売仕入

競売仕入は、各地方裁判所より、競売物件として公告された物件に入札し、落札することによる仕入れを言います。

競売物件は、前所有者が金融機関等からの住宅ローン等の返済遅滞等に起因して、債権者が債権回収のために裁判所に申立てを行い、受理されることで公告されます。

各地方裁判所により若干の期間の相違はあるものの、民事執行法に基づいて、「競売情報の公告」、「入札」、「開札」、「代金納付」、「所有権移転登記」の順番に行われ、入札は入札書を郵送する方法で行っています。

競売仕入は買取仕入と比較し、売主への認知向上のための宣伝広告や、仲介訪問による物件情報の取得を行わずとも裁判所の公告によって売りに出される物件情報が入手できます。

そのため近年では中古住宅再生事業に新規参入する業者が物件仕入のために入札に参加するケースが増え、競落価格は上昇傾向を辿っています。

カチタスは、築古物件を内覧しない状態で仕入れると、当初想定していない瑕疵が発見されるリスクが高いことから、2017年３月期の競売仕入件数は88件にとどめて買取仕入にシフトしています。

リプライスは、上述の通り築浅物件を対象としデータベースに基づいた入札を行うことで、中古住宅が有する瑕疵のリスクの低い物件を適正価格で仕入れており、2017年３月期の競売仕入件数は394件となっています。

カチタスの仕入物件数の推移は以下のとおりです。

商品化

カチタスでは、仕入れた中古住宅を、清潔で快適なリフォーム済み中古再生住宅とするために、キッチン・トイレ・洗面台・ユニットバス等の水周り交換や、壁紙や床の張替え、間取り変更、外壁塗装、駐車場拡張等の外構工事までを企画・施工しています。

仕入れた中古住宅は、前所有者の退去後に改めて営業担当者が物件の調査を行い、個々の物件の特徴を把握した上で一件毎にリフォーム商品企画を立ててリフォーム協力会社に工事を発注しています。

リフォーム完了時にはカチタスの営業担当者が工事内容を確認し、社内で定めた基準に基づく品質チェックを行った上で商品化完了としています。

カチタスでは、リフォーム工事に係る担当部署を設け、カチタスで使用する設備・資材の選定、リフォーム業者の調査及び選定、リフォーム内容への相談、過去のクレーム事案を題材とした研修会の実施等を行っています。

リフォーム工事担当部署を設置し、工事管理の体制を整備することで、カチタスの中古再生住宅の付加価値向上及び安定的な品質確保に努めています。

商品化のコスト削減がカチタスの売上総利益率の改善に寄与することから、リフォームにおける資材コスト及び施工コストの削減にも取り組んでいます。

資材コストに関しては、使用する資材を定期的に見直し、カチタス全体での資材共通化で実現する大量発注によって、市場価格よりも安い価格で調達することを実現しています。

施工コスト削減に関しては、リフォーム協力会社へ安定的かつ継続的に発注を行うことにより、顧客が個別に住宅リフォームを発注するよりも安価な価格でリフォーム工事を発注しています。

また、リフォーム協力会社はカチタスから資材が提供されることで、通常であれば自社で調達すべき資材購入のための資金が不要となり、資金繰りが安定します。

このため、リフォーム協力会社は多少受注金額が低くても積極的にカチタスの工事を受注し、カチタスのコスト削減にも繋がっています。

カチタスのリフォーム協力会社の選定では、リフォーム工事の外注価格のみならず、リフォーム工事の品質及び施工のスピード等を総合的に判断しています。

カチタスは、設立以来累計販売戸数４万件以上の中古住宅の再生販売を行ってきたリフォームのノウハウを「標準仕様書」として明文化しています。

標準仕様書をリフォーム協力会社に開示することで、工事会社や担当者に因らずリフォーム工事の品質を確保し、過去にクレームになってしまった事例等の再発防止に努めています。

さらに、カチタスとリフォーム協力会社との勉強会を兼ねた会議、「カチタスリフォームパートナー会」も全国で定期的に開催し、質の高い施工を実施したリフォーム協力会社への表彰を制度化しています。

工事事例を「カチタスリフォーム通信」という会報誌にて配付する等の取り組みによって、カチタスのビジョンを共有し、リフォーム協力会社のスキル向上とともに関係性の強化に注力しています。

リプライスでは、比較的築浅物件を取り扱うため、水周り交換や壁紙交換というクリーニングリフォームを中心に施工しています。

そのためリフォーム内容をパターン化して、企画～発注～施工の期間を短縮化することで早期商品化を図り、在庫回転率の向上を図っています。

販売

カチタスは全国に店舗を開設し事業展開を行っていることから、各地域においてカチタスの中古再生住宅の販売が可能となっています。

カチタスが展開する2017年９月30日時点のエリア別の店舗数及び2017年３月期の対応するエリアでの販売件数は以下のとおりです。

カチタスの中古再生住宅の販売は「自社販売」と「仲介販売」により行っており、その販売方法は、以下のとおりです。

自社販売

自社販売は、カチタス及びリプライスの自社ＨＰ及び不動産ポータルサイトによるＷＥＢ販売活動やチラシの配布(ポスティング及び新聞折込)、オープンハウスの実施等により買主へ直接アプローチする販売活動を言います。

カチタスのうち、カチタスは、自社販売に強みを有しており、2017年３月期の販売件数3,451件のうち、2,549件(販売件数に対する割合73.9％。カチタス単体)が自社販売となっています。

築年数の古い中古再生住宅を安心して顧客に購入してもらうために、自社ＨＰや出広(掲載)している不動産ポータルサイトにて物件のリフォーム進捗を週一回のペースで更新するよう努めており、顧客に常に最新の情報を提供するよう心掛けています。

ＷＥＢサイトへ提供する情報量を増やし、リフォーム内容を含めた物件詳細情報の充実化を図ることでカチタスの中古再生住宅が細部に渡りリフォームされていることを顧客に納豆してもらい、購入してもらうことが可能となっています。

さらにカチタスはオープンハウス等に来場された顧客にアンケートを配付し同日に回収しています。

アンケートに回答した顧客が物件購入に至らないとしても、今後購入いただける見込の顧客としてリスト化し管理しています。

かかるリスト上の見込の顧客に対して、2017年３月期のカチタスにおける販売件数4,402件のうち、339件(販売件数に対する割合7.7％)を販売できています。2017年９月末時点で7,000人以上の顧客をリストに登録できています。

この様な取り組みにより顧客からの問い合わせが増加した結果などにより、カチタスの2017年３月期販売物件のうち、27.7％がリフォーム中に成約しており、この割合は継続的に上昇基調を辿っており、広告費用の抑制及び在庫回転率の向上に寄与しています。

仲介販売

仲介販売は、各地域の不動産仲介会社が買主にカチタスの物件を紹介して販売することを言います。

全国に宅地建物取引業者は、約12万社あります(出典国土交通省平成27年度宅地建物取引業法の施行状況調査結果 - 国土交通省)。

全国展開するカチタスは不動産仲介会社に販売協力を依頼することで、潜在顧客に対して幅広くカチタスの中古再生住宅の販売が可能となっています。

特にリプライスは、三大都市圏の郊外や地方都市の中心部という不動産仲介会社が多い地域の物件の取り扱いが多いことから、2017年３月期の販売件数951件のうち、767件(販売件数に対する割合80.7％)が不動産仲介会社を介した販売となっています。

カチタスの販売物件数の推移は以下のとおりです。

カチタスとリプライスでは、事業展開するエリア及び取り扱い物件等によりビジネスモデルが異なるため、各社で独立して事業運営を行っています。

カチタス

カチタスの中古住宅再生事業の特徴は、郊外の築20年～築40年という築年数の古い戸建の住宅を中心に安価に取得した上で、現代的な生活スタイルに合うリフォームを実施することで、そのままでは買い手が付かないような中古住宅を魅力ある住宅に蘇らせて販売することです。

各々の物件によって異なるものの、カチタスの物件購入時から販売までの流れとして、物件を600万円程度で仕入れ、60万円程度のその他費用が発生し、340万円程度のリフォーム費用をかけるのが標準的です。

販売価格を1,300万円程度とするケースが多く、その際には粗利益が300万円程度確保できる想定となっています。

カチタスにてスクリーニングした地方の新築物件の平均価格が2,842万円である一方、カチタスの販売物件の平均売価が税込1,340万円であり、新築物件の市場価格の半額程度と手の届きやすい価格で販売しています。

カチタスの物件購入後に負担する月々のローン支払い額は37,826円となっており、これは、地方の賃貸物件(単身世帯を除く)の月々の賃料48,396円(出所:総務省「平成25年住宅・土地統計調査確報集計」)よりも安い金額でマイホームを所有できる価格設定となっています。

2017年３月期における年間販売件数3,451件のうち地方が3,009件と87.2％を占め、また、世帯年収200万円以上500万円未満の所得層の顧客が2,385件と69.1％となっています。

また、ターゲットエリアを人口５万人から30万人規模の地方都市としています。

当該エリアは人口流動性が低いことに起因して、築年の浅い良質な中古住宅の流通量が少なく、また新築住宅の供給も少ないことから、リフォーム済み中古住宅の顧客ニーズが高いエリアと言えます。

一方、競合他社にとっては、築古の中古住宅、特に戸建住宅に潜む特有のリスク(隣地との境界不明瞭や蟻害の発生等)が大きいこと、取引事例が少なく参考情報が少ないこと等からビジネスリスクが大きく、進出が難しい市場です。

カチタスはこのブルーオーシャンの市場で一定の販売価格を維持しながら事業を展開できているものと認識しています。

このような一般的には事業展開が難しいエリアでもカチタスが継続的にビジネスを拡大できている理由としては、以下が挙げられ、いち早く中古住宅再生事業に取り組んだ企業としての先行者利益を最大限に享受してきた結果と考えています。

買取仕入の強化により安定的な仕入ルートが構築されてきたことから、外的要因により価格と物件数に変動が生じやすかった従来の主要仕入ルートである競売仕入の仕入件数に対する割合は2017年３月期では2.4％にまで逓減してきています。

2017年３月期の仕入件数3,699件のうち3,611件(仕入件数に対する割合97.6％)が買取仕入であり、さらに買取仕入のうち1,279件が不動産仲介会社を介さない個人売主からの直接買取りになっています。

このように、カチタスが地方部において中古住宅を流通させる選択肢として認知されることでさらに個人売主からの直接買取りによる仕入れが増える好循環ができつつあります。

なお、カチタスが全国に展開して高度なノウハウが必要な築古物件のリフォームを行い、清潔で快適な付加価値を付けた中古住宅として販売できているのは、時間をかけて全国各地のリフォーム協力会社と信頼関係を築き、強固なネットワークを構築してきたからでもあります。

リプライス

リプライスの中古住宅再生事業の特徴は、カチタスと異なり、都市圏の比較的築年数の浅い中古住宅を取り扱い、設備類を全面交換したり住宅の構造部分までリフォームを行うのではない点です。

壁紙や床材交換、水周り設備の一部交換等といったパッケージ化された簡易的なリフォームを行い、清潔で快適なリフォーム済み中古再生住宅として販売しています。

各々の物件によって異なるものの、カチタスの物件購入時から販売までの流れとして、物件を1,200万円程度で仕入れ、70万円程度のその他費用が発生し、160万円程度のリフォーム費用をかけた上で販売価格を1,730万円程度とするケースが標準的です。

その際には粗利益が300万円程度確保できる想定となっています。具体的には、1989年以降に建築された築５年～30年の住宅を多く取り扱っているため、比較的築浅ゆえにリフォーム工事の期間を短縮化して在庫回転率を向上させるというビジネスモデルが確立されています。

なお、2017年３月期の販売件数951件における戸建とマンションの割合は、戸建572件、マンション379件でおよそ６：４となっています。

また、ターゲットエリアを人口30万人から50万人の三大都市圏の郊外や地方都市の中心部としています。

リプライスの取扱物件は築浅中心で、かつエリアが都市部であることから、競合他社は多く存在するものの、物件に関する情報を分析する部署(分析担当部署)を設けています。

当該部署が独自の不動産売買のデータベースを基に中古住宅再生事業において重要な知見である「仕入・販売における適正な価格の算出」を行うことで、競争優位性を確保しています。

当該データベースには、過去の自社取引事例及び競売入札・落札情報だけではなく、他社の競売入札・落札金額、その後の実販売価格など、一般には流通しない追跡情報も独自に取り込んで蓄積されています。

仕入物件の情報が出た際には、当該データベースから近隣の取引事例や同様の築年数・間取り等の物件との比較を行い、さらに不動産販売ポータルからのマーケット情報、不動産仲介会社へのヒアリング結果等を勘案して、利益確保に直結する仕入価格を精緻に算定しています。

リプライスの2017年３月期仕入件数979件のうち、394件(仕入件数に対する割合40.2％)は競売仕入とカチタスに比して仕入件数に対する競売仕入の件数の割合が高いのは、当該データベースに基づいた競合他社の入札事例等も参考にして入札価格を算出しているためです。

リプライスは、上述の様に比較的人口密度が高く住宅流通量(取引事例)が多いエリアで、データベースに基づいた仕入価格の算出ノウハウがあるため、競合他社に比して競争優位性を確保しています。

カチタスのIPOの諸データ

100％売出のIPOなので、新規発行による手取金は0円となっています。したがって、手取金の使途はありません。

カチタスの業績推移

業績面では売上高は減収、経常利益・純利益・EPSは減益の年度があるものの、大局的には右肩上がりの傾向となっています。

営業キャッシュフローは包括利益を上回っている年度と下回っている年度があります。連結経営指標等の推移は下表のとおりです。

提出会社の経営指標の推移は下表のとおりです。前期の自己資本利益率(ROE)は34.1％であり、自己資本比率は36.9％です。

市場トレンド

市況面では、上場直前3ヶ月間のインデックスが上昇トレンドの状況だと初値リターンが高い傾向となっています。

TOPIXは4月17日をボトムに反発して総じて堅調な展開となっています。

8月8日～9月6日にかけては軟調な展開があったものの、2015年来高値を突破して、堅調な上昇トレンドが続いています。

このまま上昇トレンドが続くと追い風となりますが、下落トレンドに突入した場合は向かい風となります。

(※マネックス証券より)

上場規模

カチタスのIPOの規模は最大で約377億円であり、東証一部としては標準的です。

公募株式数は0株、売出株式数は21,056,300株、オーバーアロットメント(OA)は1,969,000株です。

公開比率(オファリングレシオ)は最大で約59％と高めです。公開比率が低ければ低いほど、初値リターンが高い傾向があります。公募株式数に占める売出の割合は100％です。

売出人及び貸株人である投資事業有限責任組合アドバンテッジパートナーズIV号・適格機関投資家間転売制限付分除外少人数投資家向け、SMS AIV Unlimited Company、Japan Ireland Investment Partners Unlimited Company、フォーティースリー投資組合及びAP Cayman Partners II, L.P.、カチタスの株主である株式会社ニトリホールディングス、新井健資、鬼澤晋一、大江治利、横田和仁及び合同会社村山並びにカチタスの新株予約権者であるカチタスの従業員28名には、原則として180日間のロックアップがかかっています。株価上昇による解除条項はありません。

カチタスは、取引所の定める「有価証券上場規程施行規則」の規定に基づき、上場前の第三者割当等による募集株式等の割当等に関し、割当てを受けた者との間に継続所有等の確約を行っています。

初値予想

カチタスの事業はリフォーム済みの中古再生住宅ということで、IPOにおける業種の人気度は不動産の市況に大きく左右されます。

アベノミクス初期のような状況ですと、大変人気化して無双化する業種です。東証2部上場のサンヨーホームズが+78.6%、東証1部上場のタマホームが+73.5%になる程の無双っぷりを発揮します。

この点、足元ではやや不動産株やREITにピークアウト感が出ているのは気がかります。しかし、絶好調で活況の株式市場はプラス材料で、IPOの初値も堅調な展開となっています。

予想PERは13.4倍、予想PBRは4.05倍、予想配当利回りは1.73％であり、類似企業と比較すると割安感はありません。

一家ダイニングプロジェクトとの2社同時上場である過密日程がマイナスポイントです。

IPOセカンダリー・チームならびに初値突撃隊の関心は、一家ダイニングプロジェクトに集中すると思われます。

約377億円という上場規模は東証一部としては中型ですが、東証一部に関してはこのゾーンは公募割れの可能性が高くなっています。

大型株は諸々の投資主体の買いが入り、小型株は需給面で良好であることから、小型か大型の結果が良好となっています。中途半端は軟調です。

上位株主にはVCが名を連ねていますが、万遍なくロックアップがかかっています。100％売出のIPOである点はマイナスポイントです。

東証一部の300億円～500億円の中型IPOの初値結果は以下のとおりです。

• LIXILビバ：-5.0%
• KHネオケム：-5.4%
• ツバキ・ナカシマ：+4.5%
• gumi：±0%
• 西武ホールディングス：±0%
• ポーラ・オルビスホールディングス：-5.9%
• Ｐａｌｔａｃ：-5.5%
• パシフィックゴルフグループ：+26.8%
• 石油資源開発：+1.1%
• 綜合警備保障：±0%
• 新日鉄ソリューションズ：-20.0%
• NECフィールディング：-2.0%
• 松井証券：+1.4%

以上を総合考慮して、初値予想は「公開価格近辺でマイナスリターンの可能性がある」です。

東証一部ということで機関投資家がどれほど参戦していくるかが重要なポイントですね。直前の需給動向に着目します。

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＜投資スタンス＞
やや弱気
(※強気・やや強気・中立・やや弱気・弱気の5段階)

※過去のIPO初値予想の履歴

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