新規上場！レノバのIPOの初値予想

レノバ(9519)のIPOが決定しています。ブック・ビルディング期間は2017年2月8日(水)～2月14日(火)、上場日は2017年2月23日(木)です。

新規上場する市場は東証マザーズで、想定価格は660円(1単元6.6万円)です。仮条件は660～750円と上振れました。

公開価格は仮条件の上限である750円となりました。予想PERは7.8倍、予想PBRは2.22倍(BPS 338.37)です。

初値予想はプラスリターンです。大手初値予想会社の初値予想は以下の通りです。

• 1,000〜1,150円（仮条件の上限比+33.3%～+53.3%）
• 1,000〜1,200円（仮条件の上限比+33.3%～+60.0%）

初値予想会社の直前初値予想は以下の通りとなっています。

• 1,100円（公開価格比+66.7%）
• 1,125円（公開価格比+70.4%）

レノバは、大規模太陽光発電、バイオマス発電、陸上風力発電、洋上風力発電、地熱発電等の複数種類電源(マルチ電源)の発電所の開発・所有・運営事業を展開しています。

監査法人はＰｗＣあらた有限責任監査法人です。本社所在地は東京都千代田区大手町1-7-2 東京サンケイビル27F(受付)・18Fです。

レノバとは

レノバは「グリーンかつ自立可能なエネルギー・システムを構築し枢要な社会的課題を解決する」という経営理念のもと、再生可能エネルギー発電所を開発し、所有・運営しています。

再生可能エネルギーとは、エネルギー源として永続的に利用可能な太陽光、バイオマス、風力、地熱及び水力等の総称です。

レノバは、大規模太陽光発電、バイオマス発電、陸上風力発電、洋上風力発電、地熱発電等のマルチ電源の発電事業を開発し運営することを事業の目的としています。

再生可能エネルギーの導入は世界的なエネルギー政策の潮流です。世界各国は再生可能エネルギーの導入に係る取り組みを推進しており、世界の再生可能エネルギー発電設備の新規導入容量は2015年に過去最多の約147GWを記録しました。(出典：REN21(Renewable Energy Policy Network for the 21st Century　本部：フランス・パリ)「自然エネルギー世界白書　2016」(The Renewables 2016 Global Status Report))。

また、2015年末にはCOP21(国連気候変動枠組条約第21回締約国会議)において2020年以降の温暖化対策の国際枠組みについて合意が得られたことにより、今後もグローバルで更なる再生可能エネルギーの導入が期待されます。

再生可能エネルギーは、国内で調達できることから資源の乏しい我が国のエネルギー自給率向上に資するとともに、温室効果ガスを排出しないことから温暖化対策に寄与するエネルギー源として近年注目されています。

しかしながら、我が国における総発電電力量に占める再生可能エネルギーの割合は、2013年において14％(水力を除くと６％)と欧州主要国に比して遅れているのが現状です。

このような世界的なエネルギー政策の潮流並びに2011年の東日本大震災及び福島第一原子力発電所における事故を経て、日本政府は国内における再生可能エネルギーの導入拡大を目的とし、固定価格買取制度(FIT)を導入しました。

固定価格買取制度(FIT)とは、「電気事業者による再生可能エネルギー電気の調達に関する特別措置法」(FIT法)に基づき、電気事業者が再生可能エネルギーで発電された電力を固定価格で買い取る制度です。

太陽光、バイオマス、風力、地熱及び水力等により発電された電力が当該制度に基づいて電気事業者に販売され、その販売単価は年度毎に経済産業省・資源エネルギー庁の調達価格等算定委員会において定められます。

電気事業者との受給契約(売電契約)・系統連系契約(電力系統への接続契約)が締結された場合、一定期間(10kW以上太陽光・バイオマス・風力・水力：20年間、地熱：15年間)に亘り設備認定手続き等に基づき適用される固定価格での電力売買が行われます。

また、2015年１月に、太陽光発電所や風力発電所等の自然変動電源による発電量が大幅に増加した場合でも電力需給バランスを保ち、電力供給の安定化を図ることを目的とし、出力抑制ルールを拡充する制度改定が行われています。

出力抑制ルールに基づき、旧一般電気事業者(東京電力・北海道電力・東北電力・北陸電力・中部電力・関西電力・中国電力・四国電力・九州電力・沖縄電力の総称)は、一定条件のもとで再生可能エネルギーを電源とする発電所による系統への送電電力の数量や質に制限を加えることができます。

FIT法に基づく再生可能エネルギー電源の買取期間及び買取価格は、下記表のとおりです。

日本政府は2015年７月に「エネルギー・ミックス方針」を公表し、現在の再生可能エネルギー発電の比率を2030年度までに22％～24％程度に高めることを目標として掲げました。

このため、今後再生可能エネルギー発電市場の更なる拡大が期待されています。

レノバが事業を展開する再生可能発エネルギー発電業界は、以下5つに大別されます。

• 各種メーカーによる発電設備(太陽光パネル、タービン、ボイラー等)の製造
• 開発事業者、AM事業者(発電所の建設や運営で管理業務を請け負う事業者)、EPC事業者、施工業者による発電所の建設
• 運転開始済発電所による発電及び電力卸売、AM事業者やO&M事業者による当該発電所の運営・管理・保守
• 小売電気事業者又は一般送配電事業者による電力小売

EPC事業者とは、発電所建設において、Engineering(設計)、Procurement(調達)及びConstruction(建設)を含む一連の工程を請け負う事業者を指します。

O&M事業者とは、発電所の運営において、Operation(運転)及びMaintenance(維持)を請け負う事業者のことです。

レノバが手掛ける事業は、超長期に亘る発電所の所有と当該発電所による売電(「再生可能エネルギー発電事業」)と、新たな発電所の開発と当該発電所の運営管理(「再生可能エネルギー開発・運営事業」)です。

発電所の建設工事に際して一般的に一括して収益を享受する側面と、発電所の長期に亘る発電及び売電に関与するため、一般的に複数年に亘り安定的に収益を享受する側面があります。

従業員数は149名、平均年齢は33.5歳、平均勤続年数は2.7年、平均年間給与は407.7万円です。

再生可能エネルギー発電事業

「再生可能エネルギー発電事業」は、レノバの連結子会社及び関連会社が所有する再生可能エネルギー発電所が発電した電力を、FITに則り小売電気事業者又は一般送配電事業者に販売する事業です。

レノバは「再生可能エネルギー開発・運営事業」において開発した発電所を、連結子会社又は関連会社として長期に亘り所有し、当該発電所の売電収入を「再生可能エネルギー発電事業」の収益として計上しています。

FITに則った売電についてはFIT法に基づき所定の買取期間に亘り売電価格が保証されるため、「再生可能エネルギー発電事業」は長期的に安定した収益が見込まれます。

現在、レノバは、大規模太陽光発電に関しては連結子会社６社と関連会社１社において、バイオマス発電に関しては関連会社１社において発電・売電を行っています。

2016年12月31日時点の運転中の発電所の概要及び売電契約先の状況は以下のとおりです。

運転中のバイオマス発電所(2016年12月31日時点)は、ユナイテッドリニューアブルエナジー株式会社が事業者で秋田県秋田市に位置しています。

出資割合は30.8％で集中力は20.5MW、買取価格(1kWhあたり)は、間伐材等由来の木質バイオマス32円及び一般木質バイオマス24円です。

発電開始時期は2016年5月で売電契約先は、東北電力、ミツウロコグリーンエネルギーです。

再生可能エネルギー開発・運営事業

「再生可能エネルギー開発・運営事業」は、再生可能エネルギー発電所のデベロッパーとして、新しい発電所の企画・開発及び建設管理を行い、その後の運営・管理も行う事業です。

各再生可能エネルギー発電所は前述の「再生可能エネルギー発電事業」を行うレノバの連結子会社又は関連会社により所有され、「再生可能エネルギー開発・運営事業」を行うレノバ及びレノバの連結子会社により開発・運営・管理されています。

レノバの一般的な事業開発・運営スキームの例示は以下のとおりです。レノバはプロジェクトを遂行するSPCを設立し、限られた資金制約のなかで複数のプロジェクトへの投資を実現させるため、共同事業者による出資を募ります。

SPCとは特別目的会社(Special Purpose Company)のことです。

レノバでは基本的に発電所毎に共同事業者が異なること、またプロジェクトファイナンスを行う上でリスク分散を図ることを理由として、発電所を立ち上げる毎にSPCを設立し、当該SPCに発電所を所有させています。

なお、レノバにおいてはSPCを株式会社として設立して株式による出資を行う場合に加え、SPCを会社法上の合同会社(GK)として設立して商法上の匿名組合(TK)として営業者に出資を行う場合(TK-GKスキーム)があります。

TK-GKスキームの主な特徴としては匿名組合員が有限責任であること及び営業者であるSPCの段階で法人税課税が発生せず、匿名組合員に直接課税されることが挙げられます。

当該SPCは事業者として自治体許認可の取得、地権者と土地賃借・売買契約の締結、金融機関からの資金調達及びEPC事業者との工事契約締結等を行い、再生可能エネルギー発電所を建設します。

再生可能エネルギー発電所の運転開始後、SPCは発電した電気を小売電気事業者又は一般送配電事業者に売電し、売電から得たキャッシュ・フローを原資として金融機関からの借入を返済し、余剰キャッシュをレノバ及び共同事業者に分配します。

また、SPCの設立当初は、財務的な要因等からSPCへの出資比率を持分法適用水準とし、SPCが再生可能エネルギー発電所の運転開始後の売電による安定したキャッシュ・フローを計上できる段階から、順次出資比率を高め、SPCを連結子会社化する方針を有しています。

発電所の保守・運営業務はO&M事業者が行い、SPCの運営管理はレノバのAM事業者が行います。

「再生可能エネルギー開発・運営事業」はレノバが主導又は参画して開発する再生可能エネルギー発電所の開発成功時に発電所を所有するレノバの子会社や関連会社から支払われる報酬(事業開発報酬)、発電所の建設・運営管理に係る報酬(運営管理報酬)及び発電所を所有することに伴う収益を売上としています。

年間の事業開発報酬の総額は新規発電所の開発状況により変化し、年によっては「再生可能エネルギー開発・運営事業」における他の収益に比べて多額となることがあります。そのため「再生可能エネルギー開発・運営事業」の業績は、「再生可能エネルギー発電事業」と異なり大きく変動する傾向にあります。

事業開発から運転開始までの流れの概要とレノバの役割

再生可能エネルギー発電所の事業開発から運転までの流れは、案件候補の「開拓」、土地確保・発電所の設計・許認可取得等の「開発」、出資・融資両面での「資金調達」、発電所の「工事」及び「運転・所有」に大別されます。

レノバは、この再生可能エネルギー発電所開発の一連のプロセスにおいて「開拓」から「工事」までにおける案件設計、協力業者や資金調達元の選定・交渉やプロセス全般の指揮・監督といった上流領域を内製化しています。

「開拓」段階において、レノバは案件候補の事業性評価を行い、有望案件を選別します。

主な評価事項は地権者・地域関係者から同意取得の蓋然性、許認可取得の蓋然性、レノバの開発基準に見合った収益性の確保、事業リスクの評価及び資金調達の蓋然性等です。

レノバは創業以来取り組んできた1,000件以上に及ぶ環境・エネルギー分野における調査・コンサルティングの実績や、環境関連の人的・情報ネットワークを活用して新規案件開拓に取り組んでいます。

一定の事業性が認められた案件については、「開発」段階に進み、より詳細な検証を行うと同時に地権者協議、設計・電力会社協議及び許認可取得を進めていきます。

なお、風力及び地熱案件においては当該検証と同時に資源量調査を行います。風力案件においては、風況ポールを設置して一定期間に亘る風の状況を分析することにより事業性を評価します。

地熱案件においては、地表調査及び掘削調査により資源量を推計して事業性を評価します。また、当該検証において事業性がより高まったと判断し、かつ法令や条例により環境アセスメントの実施が定められる場合には、環境アセスメントを実施して開発を推進します。

道路、ダム、鉄道、空港、発電所等13種類の事業においては、法令上、環境アセスメントの手続きを行う必要があります。

「環境の自然的構成要素の良好な状態の保持」(大気環境、水環境及び土壌環境・その他の環境)、「生物の多様性の確保及び自然環境の体系的保全」(植物、動物及び生態系)、「人と自然との豊かな触れ合い」(景観及び触れ合い活動の場)、「環境への負荷」(廃棄物及び温室効果ガス等)の中から対象事業の性質に応じて適切な環境要素が選定され、事業者自らが調査・予測・評価を行っていきます。

レノバは再生可能エネルギー発電所の立ち上げ・運営に必要な知見・技術・プロジェクトマネジメントのノウハウを有する専門人材を擁しています。

また、大手企業グループの系列に属さない独立系の事業者として、案件毎に多様な事業パートナーと連携して事業開発を推進しています。

再生可能エネルギー事業は、発電所の立地する地域の自然環境資源を活用して行うものであり、地域社会に対する配慮及び地域環境への最大限の配慮の上で開発していくものです。

法令や条例で定められた許認可や環境アセスメントの実施のみならず、地域社会との対話や貢献、地域環境への配慮を重視しながら開発を進めていくことも、当該業務におけるレノバ事業開発の特徴のひとつです。

「開発」が終盤に差し掛かった時点で、共同出資者を募り、プロジェクトファイナンスを組成する「資金調達」を実施します。

レノバは、再生可能エネルギー発電所のプロジェクトファイナンスにおいて、ハイレバレッジのファイナンス組成を実現しており、再生可能エネルギー事業においてこれまでに累計94,310百万円のプロジェクトファイナンス組成実績(連結子会社及び持分法適用会社における約定ベース)があります。

なお、上述の事業開発報酬は本段階における主要な融資関連契約及びプロジェクト関連契約の締結に伴い発生します。

「資金調達」後は「工事」、「運転・所有」段階に進みます。レノバは発電所の工事自体はEPC事業者に委託し、大規模の案件を多数立ち上げて運営しているノウハウを活かして発電所建設の指揮・監督を行います。

なお、上述の運営管理報酬は本段階以降継続的に発生します。また、レノバは運転開始後、長期に亘り発電所を所有・運営する方針です。

レノバは長期に亘る事業と地域へのコミットメントを示して各ステークホルダーからの信頼を醸成し、次なる案件開拓に繋げていきます。

レノバのIPOの諸データ

新規発行による手取金の使途については、以下に充当する予定です。

• レノバが開発を主導する四日市ソーラープロジェクトに対する出資金(発電設備の建設に係る土木造成費)
• レノバが持分を所有する大津ソーラー匿名組合事業における追加持分の買い増しに係る資金
• 太陽光、バイオマス、風力、地熱等の再生可能エネルギー発電所のプロジェクトを推進するSPCに代わりレノバが実施する開発に係る調査、各種許認可の取得、風況観測等の資源量調査、電力負担金の支払い及び環境アセスメント等に係る費用といった先行的な支出

レノバの業績推移

業績面では売上高は減収、経常利益・純利益は減益の年度があるものの、大局的には右肩上がりの傾向となっています。

営業キャッシュフローは純利益を大きく上回っている年度と若干下回っている年度があります。

主要な連結経営指標等の推移は下表のとおりです。前期の自己資本利益率(ROE)は9.2%であり、自己資本比率は7.7％です。

提出会社の経営指標等の推移は下表のとおりです。

市場トレンド

市況面では、上場直前3ヶ月間のインデックスが上昇トレンドの状況だと初値リターンが高い傾向となっています。

東証マザーズ指数は英国離脱ショックによる暴落後、一時的には切り返しましたが、任天堂関連相場、日銀追加緩和で切り返している東証一部を尻目に東証マザーズは軟調な展開が続いていました。

8月下旬を底に切り返すような動きになりましたが、7月中旬依頼のボックス相場の高値近辺で跳ね返されて、再び下落してしまいました。

日銀の金融政策決定会合で、日経平均ETFの買い入れ額を減らしてTOPIXを増やしたのを契機に、東証マザーズも動意づきました。

しかし、10月中旬以降に崩れて大きく下落してしまい、トランプ氏が米国大統領選で勝利したことで大暴落となりました。

しかし、翌日以降は急速に反発して、堅調な推移となっています。このまま堅調な相場が持続したら、IPOにおいて追い風となります。

(※マネックス証券より)

上場規模

レノバのIPOの規模は最大で約9.2億円であり、東証マザーズとしても超小型です。小型であればある程、初値リターンは良い傾向があります。

公募株式数は650,000株、売出株式数は560,000株、オーバーアロットメント(OA)は181,500株です。

公開比率(オファリングレシオ)は最大で約8％と非常に低めです。公開比率が低ければ低いほど、初値リターンが高い傾向があります。公募株式数に占める売出の割合は約46％です。

貸株人である木南陽介、売出人であるDBJキャピタル投資事業有限責任組合及び本田大作、並びにレノバ株主である住友林業株式会社、辻本大輔、株式会社ミツウロコグループホールディングス、鈴与商事株式会社、京大ベンチャーNVCC1号投資事業有限責任組合、環境エネルギー1号投資事業有限責任組合、ニッセイ・キャピタル4号投資事業有限責任組合、ネオステラ1号投資事業有限責任組合、安田企業投資4号投資事業有限責任組合、株式会社新生銀行、住友商事株式会社、株式会社金子事務所、谷家衛、千本倖生、株式会社ネクシィーズグループ、三機工業株式会社、株式会社省電舎、瀧本哲史、三菱UFJキャピタル2号投資事業有限責任組合、kmsホールディングス株式会社、株式会社ドリームインキュベータ、株式会社三菱UFJ銀行、ラルクCCP14投資事業組合、一般財団法人都築国際育英財団、株式会社マツイ、株式会社ラルク、森暁彦、株式会社商工組合中央金庫、AGキャピタル株式会社、株式会社AMG、SBIライフサイエンス・テクノロジー投資事業有限責任組合、NIFSMBC-V2006S3投資事業有限責任組合、今岡朋史、永井裕介、SBIライフサイエンス・テクノロジー2号投資事業有限責任組合、須山勇、小川知一及び水島正には、原則として90日間のロックアップがかかっています。ロックアップは1.5倍で解除されます。

また、株主であるみずほ証券は、ロックアップ期間中は主幹事会社の事前の書面による同意なしには、当社株式の売却等を行わない旨合意しております。

ただし、第一種金融商品取引業者の業務として行うディーリング業務、その他第一種金融商品取引業又は付随する業務として行う行為等(いずれも現在所有する当社普通株式を除く)、発行価格又は売出価格の1.5倍以上の価格での東証での売却等は対象外です。

上記のほか、レノバは、取引所の定める有価証券上場規程施行規則の規定に基づき、上場前の第三者割当等による募集株式の割当等に関し、割当を受けた者との間で継続所有等の確約を行っております。

初値予想

レノバの事業は、大規模太陽光発電、バイオマス発電、陸上風力発電、洋上風力発電、地熱発電等の複数種類電源(マルチ電源)の発電所の開発・所有・運営事業ということで、IPOにおける業種の人気度は高くありません。

予想PERは7.8倍、予想PBRは2.22倍であり、類似企業と比較すると割安感があります。

約9.2億円という上場規模は東証マザーズとしても小型です。上位株主には多数のVCが名を連ねています。ただし、上位株主には万遍なくロックアップがかかっています。

上場時に行使可能なストック・オプションが大量にある点が気がかりとなっています。また、レノバの上場日は3社同時上場となります。過密日程である点はIPOにおいてはマイナス要素です。

需給面では大きな不安材料はありません。東証マザーズの5億～10億円の小型IPOの初値結果は以下のとおりです。

• イノベーション：+235.3%
• G-FACTORY：+54.3%
• ストライク：+125.9%
• ハイアス・アンド・カンパニー：+189.5%
• はてな：+278.1%
• ソーシャルワイヤー：+56.9%
• アークン：+262.1%
• 鎌倉新書：+180.6%
• ネオジャパン：+401.7%
• パートナーエージェント：+217.5%
• ピクスタ：+34.8%
• べステラ：+25.0%
• 富士山マガジンサービス：+126.4%
• ファンデリー：+102.1%
• マーケットエンタープライズ：+167.0%
• ジグソー：+236.4%
• レントラックス：+53.1%
• 海帆：+76.5%
• 日本動物高度医療センター：+44.2%
• ハウスドゥ：+47.2%
• ショーケース・ティービー：+193.9%
• ヒューマンウェブ：+11.7%

以上を総合考慮して、初値予想はプラスリターンです。ただし、1単元の金額が小さいので、騰落率の割には絶対リターンの額は低めになるのが難点です。

対面証券では500株～1,500株程度の複数単元当選も多発しそうです。

主幹事は大和証券です。その他は、みずほ証券、SMBC日興証券、東洋証券、SBI証券、マネックス証券、いちよし証券、極東証券で申し込めます。

レノバのIPOの当選のコツについては、以下で徹底解説しています。

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＜投資スタンス＞
やや強気
(※強気・やや強気・中立・弱気の4段階)

※過去のIPO初値予想の履歴