新規上場！投資法人みらいのIPOの初値予想

投資法人みらい（3476）のIPOが決定しています。ブック・ビルディング期間は2016年12月1日(木)～12月6日(火)です。上場予定日は12月16日(金)です。

新規上場する市場は東証REIT(インフラファンド)で、想定価格は200,000円（1単元20万円）です。仮条件は183,000円～185,000円と窓を開けて下振れました。

公募価格は仮条件の下限である183,000円となりました。仮条件の下限で決まった銘柄は公募割れとなることが多いです。

初値予想は公開価格近辺です。対面証券から勧誘が入っており、不穏な気配が漂っています。公募割れの可能性も浮上していると考えて、自分からは申し込まないスタンスとします。

巡航の分配金利回りは5.55％です。予想DPU（1口あたり分配金）は2017年4月期が3,173円、17年10月期が5,074円～5,076円です。超過DPUは0円の予定です。

投資法人みらいは、三井物産グループとイデラキャピタルが、互いの異なる分野における強みを連携させることで最大の相乗効果を発揮し、幅広いアセットカテゴリーへの投資・運用を通じて、投資主価値の向上を目指します総合REITです。

監査法人は新日本有限責任監査法人です。日本格付研究所（JCR）からは長期発行体格付「A+」を取得しています。日銀のREIT買入れの対象にはなりません。 

投資法人みらいとは

投資法人みらいのスポンサーは日本を代表する総合商社 三井物産グループと独立系アセットマネジメント会社として豊富な実績を有する イデラキャピタルです。

両スポンサーの強みが発揮されるオフィス・商業施設・ホテル・居住施設等をコアアセットとしてポートフォリオを形成する方針です。

将来的にグロースアセット（コアプラスアセット及びニュータイプアセット）を一定程度ポートフォリオに組み込み、投資法人みらいの持続的な成長を目指します

三井物産グループ及びイデラ キャピタルのスポンサーパイプラインを活用した取得戦略に基き、両スポンサーが得意とするグロースアセットを将来的に組み入れることにより、過度な競争を回避した取得戦略を推進していく方針です。

ポートフォリオ分散とキャッシュフローの増大に着目したポートフォリオ運営を実施します。多様な特性を有するアセットクラスへの投資を通じて物件及びテナントの分散を図り、安定したキャッシュフローの実現を目指します。

三井物産グループが有する幅広い企業とのリレーションシップ及びニュータイプアセットにおける投資・運用実績と、イデラ キャピタルの「不動産価値創造力」を活用することでキャッシュフローの増大を目指します。

メガバンクグループを中心としたレンダーフォーメーションの構築と、適切なLTVコントロールによる健全かつ安定的な財務運営を行い、投資主と両スポンサーの利害一致を図る取組みに裏付けされた強固なガバナンス体制を構築します。

両スポンサーにおけるアセットマネジメント事業の概要

三井物産グループは、多岐にわたる事業領域とネットワークを活かしながら、国内・海外において物流施設・オフィス等の伝統的な不動産を対象としたアセットマネジメント事業を展開しています。

それに加え、インダストリアル不動産・ヘルスケア施設・インフラ施設への投資、太陽光ファンドの組成やインフラデットファンド事業への出資など、ニュータイプアセットに関連する豊富な投資・運用実績を有しています。

2005年には日本初の物流REIT（日本ロジスティックスファンド投資法人）の上場、2007年にはヘルスケアファンド組成、シンガポール上場REIT事業参画、2015年にはオフィス物流開発ファンド組成、2016年は太陽光ファンド組成などを展開してきています。

三井物産グループは、物流施設の安定資産としての潜在的価値に着目し、他社に先駆けて賃貸用物流施設への投資を開始しました。

2005年5月には、三井住友信託銀行及びケネディクスをパートナーとして日本初の物流REITである日本ロジスティクスファンド投資法人を上場させ、現在まで安定した運用実績を積み重ねています。

競合が少ない状況で取得した物件の価値上昇や、パイオニアとしての知見を活かした保有物件の再開発により業界最高水準の含み益率を維持しているほか、財務の面でも、J-REITで最高水準の発行体格付を取得しています。

投資法人みらいは、三井物産グループをスポンサーとすることで、三井物産グループが日本ロジスティクスファンド投資法人の運用で培った知見を投資法人みらいの運用においても活用できるものと考えています。

三井物産グループは、再生可能エネルギーの固定価格買取制度の導入にいち早く着目し、長期間にわたり安定した売電収入の期待できる太陽光発電設備への投資を開始しています。

エネルギー分野への知見だけでなく、鋼材等の部品供給や物流手配等、三井物産グループの総合力を活かしたプロジェクトであると同時に、安定収益をベースとしたファンド組成等、金融面での強みを活かし、更なるニュータイプアセットの開拓を行っています。

イデラ キャピタルは、ファンドマネジメント力に加え、フォースン・グループの豊富な資金力を背景に、東京の大規模オフィスをはじめとする大型かつバリューアップ可能な物件のアセット・マネジメント業務を相次いで受託しています。

不動産が持つ潜在的な価値を見出し、その価値を顕在化・最大化させることを通じて不動産収益力を維持・向上させる「不動産価値創造力」により、物件特性に応じた不動産の収益力の向上及び様々なアセットタイプのリーシング・マネジメント実績が蓄積されています。

イデラ キャピタルのテナントリレーションの一層の強化を通じて、強固なポートフォリオを構築することが可能となります。

新規投資内訳（累計ベース・2012年5月合併時～2016年7月末日）はオポチュニスティック型アセット約1,924億、コア型アセット約487億円で合計約2,412億円です。

「オポチュニスティック型アセット」とは、主として潜在的価値の顕在化や市場動向予測に基づいた、不動産の売買によるキャピタルリターンの獲得を目指して投資する不動産をいいます。

「コア型アセット」とは、キャッシュフローの変動が相対的に小さく、今後中長期にわたって安定した収益の獲得を主目的として投資する不動産をいいます。

2016年第2四半期末（6月末日）現在の運用パフォーマンス（IRR）は、投資開始年ベースで以下のとおりです。

• 2009年：11.2％
• 2010年：11.0％
• 2011年：48.3％
• 2012年：N/A
• 2013年：41.0％
• 2014年：37.4％
• 2015年：18.6％
• 2016年：N/A

ポートフォリオ戦略

投資法人みらいは、スポンサーである三井物産グループ及びイデラ キャピタルの不動産ビジネスにおける強みを最大限活かし、多様なアセットカテゴリーを投資対象とすることで投資機会の最大化を図ります。

数ある投資機会の中から優良不動産を選別し、三大都市圏を中心に厳選投資することにより優良なポートフォリオの構築を目指します。

両スポンサーがトラックレコードを有するコアアセットを中心としたポートフォリオ運営により安定性を確保しつつ、各社が優位性を有するコアプラスアセット及びニュータイプアセットを将来的にポートフォリオに組み入れることで持続的な成長を目指します。

IPO時に100％組み入れられるのは「コアアセット」であり、IPO以降も投資法人みらいのポートフォリオの中核を占めるアセットカテゴリーとします。

伝統的な投資用不動産であるオフィス・商業施設・ホテル・居住施設・物流施設のうち、原則として80％以上の稼働率が確保されていること（その見込みがある場合を含みます。）など、安定的な賃貸収益が期待できるアセットをコアアセットと定義しています。

また、将来的なキャッシュフローの安定性に着目しつつ、運用期間中においてリースアップや小規模リノベーション、コンバージョン等を行うことを通じて、アップサイドの追求による収益性の向上を目指すアセットを「コアプラスアセット」と定義し、成長ステージに応じてコアプラスアセットを組み入れていきます。

IPO以降は、コアアセットに加えグロースアセットを抑制的に組み入れることで、安定性を重視しつつ、持続的な成長に繋がるポートフォリオの構築を目指します。

不動産投資・運用実績がコアアセットと比較して限定的ではあるものの、競合となる取得者は限られており、将来的に不動産市場の拡大が期待できるアセットを「ニュータイプアセット」と定義し、成長ステージに応じてニュータイプアセットを組み入れていきます。

資産規模5,000億円超となった場合におけるコアアセットの組入比率は原則80％以上とし、より安定性と成長性のバランスに配慮する方針です。

上場時ポートフォリオ

投資法人みらいの取得予定資産(15物件)の合計は約1007億円（鑑定評価額合計約1029億円）です。ポートフォリオ一覧 （取得予定資産・100万円単位）は下表のとおりです。

投資比率は品川シーサイドパークタワー31.8％、川崎テックセンター23.0％、新宿イーストサイドスクエア9.9％です。

アセットタイプ別比率は、オフィス68.6％、商業施設21.8％、ホテル9.7％です。エリア別比率は、東京圏82.2％、大阪圏11.5％、その他6.3％です。

平均鑑定NOI利回りは4.8％、平均稼働率は97.7％です。

NOI利回り

Net Operating Incomeの略であり、賃料から、管理費、固定資産税などの直接的経費をマイナスしたもの。減価償却費のような支出を伴わない費用、支払利息のような金融費用、修繕費などの資本的な支出は考慮しないため、事業によって生み出される単純なキャッシュフローである。

投資法人みらいは、物件取得の着眼点として、主に｢立地｣、｢建物｣及び「テナント」の３つの基準を設け、当該基準に照らして投資リターンの追求と投資リスクの検証を行います。

当初ポートフォリオを構成するコアアセットであるオフィス、商業施設及びホテルについては、以下の着眼点で物件を選別しています。

財務運営の基本方針

投資法人みらいは、保守的なLTV水準の維持により強固な財務基盤の構築を図る方針です。

日本格付研究所（JCR）からは長期発行体格付「A+」を取得しています。格付の見通しは「安定的」です。上場時のLTVは42.5％、平均借入期間は6.5年です。

LTV

 （借入金額＋投資法人債発行残高＋敷金・保証金－敷金・保証金の返還等のために留保されている現預金） / （総資産額－敷金・保証金の返還等のために留保されている現預金）

投資法人みらいは、メガバンクグループを中心としたレンダーフォーメーションの構築を目指します。

また、借入期間の長期化及び返済期間の分散等にも十分配慮して借入を行う予定です。本募集に伴って以下の借り入れを行う予定です。

返済方法は期限一括弁済、無担保・無保証となります。さすがの三井物産REITであり、非常に低金利です。信用リスクは極めて低い状況となっています。

市場トレンド

市況面では、上場直前3ヶ月間のインデックスが上昇トレンドの状況だと初値リターンが高い傾向となっています。

東証REIT指数は4月下旬をピークとして、ダラダラとした緩やかな下落が続き、英国のEU離脱ショックによって大幅下落となってしまいました。

その後は急速に切り返しましたが、7月末をピークに右肩下がりの傾向となっています。足元ではインフレ期待の抗体とともに金利が上昇しており、REITには逆風となっています。

トランプ氏当選後の急落からの戻りも限定的となっています。現在のREIT市況は投資法人みらいのIPOにおいて向かい風となっています。

（※SBI証券より）

上場規模

投資法人みらいのIPOの規模は最大で約606.0億円と東証リートとしては中型です。

ケネディクス商業リート投資法人、大和ハウスリートと同程度であり、ラサールロジポート投資法人、日本プロロジスリート投資法人、GLP投資法人の半分強の規模です。

公募口数は293,000口、オーバーアロットメントは10,000口です。

初値予想

現在の情勢下ではNOI利回りが高めで三井物産の総合REITである点は魅力です。

多少緩和されて、トランプノミクスに連れて日本でも金利が上昇する可能性はありますけれども、日銀の異次元緩和でイールド・カーブが盛大に潰されており、僅かな利回りでも貴重な情勢となっている側面はあります。

REITのIPOは資産インフレの波に乗って2013年半ばから9連勝中でした。

しかし、2015年はREIT全体が軟調になったのに伴い、年後半は、ジャパン・シニアリビングREIT、サムティ・レジデンシャルREIT、いちごホテルリートと3連敗となりました。2015年のREITのIPOは2勝3敗と負け越しです。

2016年はラサールロジポートREIT+5.0%、スターアジア不動産投資法人-0.9%、タカラレーベン・インフラ投資法人+9.9%、マリモ地方創生リート投資法人-3.8%、三井不動産ロジREIT+0.5%、大江戸温泉リート投資法人-4.1%、さくら総合リート投資法人-13.2%と3勝4敗です。

東証REITの500億円以上の大型IPOの初値結果は以下のとおりです。

• 三井不動産ロジスティクスパーク投資法人：+0.5%
• ラサールロジポート投資法人：+5.0%
• ケネディクス商業リート投資法人：+13.3%
• ヒューリックリート投資法人：+13.0%
• イオンリート投資法人：+9.5%
• 野村不動産マスターファンド投資法人：－3.3%
• 日本プロロジスリート投資法人：+27.3%
• ＧＬＰ投資法人：+3.3%
• 大和ハウスリート投資法人：+0.8%
• アクティビア・プロパティーズ投資法人：－3.3%

以上を総合考慮して、初値予想は公開価格近辺です。当初は参戦予定でしたが、最終的にはパスします。

主幹事は野村證券(推定40％)です。その他では、三菱UFJモルガン・スタンレー証券(推定28％)、SMBC日興証券(推定21％)、みずほ証券(推定11％)で購入できます。

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＜投資スタンス＞
中立
（※強気・やや強気・中立・弱気の4段階、REITは株式より騰落は控え目）

※過去のIPO初値予想の履歴