新規上場！日本再生可能エネルギーインフラ投資法人のIPOの初値予想

日本再生可能エネルギーインフラ投資法人(9283)のIPOが決定しています。ブック・ビルディング期間は2017年3月13日(月)～3月16日(木)です。上場予定日は3月29日(水)です。

新規上場する市場は東証REIT(インフラファンド)で、想定価格は100,000円(1単元10.0万円)です。仮条件は93,000円～95,000円と窓を開けて下振れました。

公開価格は仮条件下限である93,000円となりました。巡航分配金利回りは6.55％です。大手初値予想会社の初値予想は89,100円（-4.2%）です。

2017年7月期の1株あたり分配金(DPU)は337-338円、2018年1月期のDPUは3,095円～3,096円(超過分541 円)が予想されています。

初値予想は「マイナスリターンの可能性が高い」です。私が勧誘を受けており、過去の経験則からは公募割れの可能性が高いです。

日本再生可能エネルギーインフラ投資法人は、化石燃料に比して「枯渇の心配がなく」、「どこにでも存在しうる」「CO2をほとんど排出しないクリーンエネルギー」等の特質を有する再生可能エネルギーを利用した再生可能エネルギー発電設備等を主たる投資対象とするインフラ投資法人です。

監査法人は新日本有限責任監査法人です。信用格付業者から信用格付を取得する予定はありません。日銀のREIT買入れの対象にはなりません。

日本再生可能エネルギーインフラ投資法人とは

日本再生可能エネルギーインフラ投資法人のスポンサーはリニューアブル・ジャパンです。

リニューアブル・ジャパンは、再生可能エネルギー発電事業に特化した事業会社であり、再生可能エネルギー発電設備等に係る案件の発掘から開発管理・運営まで業務全般にわたり、ワンストップサービスを提供しています。

東日本大震災により東北地方を中心とする広範な地域において生活・社会基盤が根本から破壊されるという事態に見舞われたことを受けて、再生可能エネルギーと金融の手法を結びつけた新しい事業で地域を活性化することを目指して平成24年1月に設立されました。

「リニューアブル・ジャパンは、再生可能エネルギー発電事業を通じて日本の地域社会の活性化に貢献します。」というスポンサーの基本理念には、このようなスポンサーの強い想いが込められています。

再生可能エネルギー発電事業は、多種多様かつ非常に高い専門性を必要とします。

情報収集・分析力

リニューアブル・ジャパンは、「再生エネルギー事業本部」及び「金融事業本部」の下に多様な部署を編成しています。

再生可能エネルギー発電設備等の開発及び運用における各段階において、スポンサーのノウハウ(情報収集・分析力、企画・開発力、資金調達力、運営・管理力)を活かした終始一貫した事業体制を構築しています。

平成29年1月31日現在、合計8つの地方自治体との間で、再生可能エネルギー発電設備に関する立地協定を締結しています。

「立地協定」とは、山林等遊休地の利活用による地域振興と地元の雇用拡大、再生可能エネルギーの普及・啓発等を目的として、地方自治体と連携するために締結する協定をいいます。

• 岩手県一関市
• 宮城県気仙沼市
• 静岡県伊豆の国市
• 三重県松阪市
• 奈良県吉野郡吉野町
• 熊本県阿蘇郡南阿蘇村
• 鹿児島県垂水市
• 鹿児島県肝属郡肝付町

さらに、各地域に活動の拠点を置く事業者等社外の情報提供者も含む豊富なネットワークを駆使し、情報収集を推進しています。

また、当該立地協定を締結した各地方自治体の所在地近隣には、地方事務所又は出張所を設置しています。

豊富なネットワークを通じて獲得した再生可能エネルギー発電設備の建設候補地について、様々なデータ等に基づく確認及び検討を重ね、再生可能エネルギー発電設備の建設地としての適性や、当該 候補地に発電設備を建設した場合の期待収益の獲得実現性等、事業性の分析を行います。

事業性の分析(太陽光発電設備等の場合)は以下のとおりです。

• 国立研究開発法人新エネルギー・産業技術総合開発機構(NEDO)及び気象庁のデータベースから
  候補地の年間・月間の日射量を確認
• 気象庁のデータベースから降雪量・積雪量又は火山灰の影響を確認
• 衛星写真及び航空写真等で地形の特徴(凹凸、勾配、向き)を確認
• 候補地近辺の状況(影になりそうな樹木・障害物・住居等)を確認
• 塩害(海までの最短距離)を確認
• 土地面積・条件、電力の連系可能容量等でパネルの方位角・傾斜角とアレイ間隔等の最適化を試算
• 上記データ等から予想される発電量に基づき期待収益を試算

企画・開発力

リニューアブル・ジャパンは、特定建設業の許可を取得しており、EPC事業(再生可能エネルギー発電設備の設計(Engineering)、工事部材の調達(Procurement)及び再生可能エネルギー発電設備の建設(Construction)を行う事業)の実績及びノウハウを豊富に有しています。

「特定建設業の許可」とは、下請代金の額が4,500万円以上となる元請工事が認められる建設業の許可をいいます

リニューアブル・ジャパンは、平成24年１月の設立以来、その企画・開発力を活かし、日本全国において再生可能エネルギー発電設備等の開発を行ってきました。

金融機関からプロジェクト・ファイナンスの手法を用いた融資を受けることにより資金を調達し、太陽光発電設備等の開発を行った実績を24件(平成29年1月31日現在)有しています。

「プロジェクト・ファイナンス」とは、特定のプロジェクトに対する資金調達の手法であり、当該特定のプロジェクトから生み出される物・サービスの対価からのキャッシュフローのみに依拠した資金調達手法を指します。

かかる実績は、再生可能エネルギー発電設備等に係るスポンサーの企画・開発力が金融機関にも高く評価されていることの証左であると、日本再生可能エネルギーインフラ投資法人は考えています。

また、プロジェクト・ファイナンスにおける厳格な精査を経て、金融機関からノンリコースローンの融資を受ける対象としてふさわしいと評価されるような再生可能エネルギー発電設備等を開発する努力を続けてきました。

これが再生可能エネルギー発電設備等に関する現在のスポンサーのノウハウの基礎となっており、スポンサーの強みであると、日本再生可能エネルギーインフラ投資法人は考えています。

日本再生可能エネルギーインフラ投資法人は、全国各地で太陽光発電設備等の開発を行っています。

着工済の物件数は11物件・合計パネル出力80MWであり、未着工・設備認定取得済物件数は19物件、合計パネル出力は321MWです。

資金調達力

日本再生可能エネルギーインフラ投資法人は、第二種金融商品取引業及び投資助言・代理業の登録を受けています。

再生可能エネルギー発電設備等の開発のフェーズ毎のリスクや資金調達マーケットの状況に応じて、自己資金や借入れのみならず、ファンドの組成等を含む多様な手法による資金調達及び資金調達のアレンジメントを行うことができます。

そして、豊富なノウハウに基づいて強固な信頼関係が構築された金融機関から資金を調達できることにより、再生可能エネルギー発電設備等の開発が促進され、スポンサーからのパイプラインサポートを通じた日本再生可能エネルギーインフラ投資法人の外部成長の拡大に寄与すると、日本再生可能エネルギーインフラ投資法人は考えています。

運営・管理力

日本再生可能エネルギーインフラ投資法人は、再生可能エネルギー発電設備のオペレーター業務を円滑に遂行するため、オペレーション事業部を設置しています。

同部に再生可能エネルギー発電設備の保安・管理に長けた多数のスタッフを配置し、様々な施策を導入しています。

取得予定の全ての再生可能エネルギー発電設備の保守・点検・維持管理業務をスポンサーに委託する予定です。

内製化されたEPC事業によって得られた知見を活用し、売電開始後の再生可能エネルギー発電設備等の運転管理、設備メンテナンス及び発電事業者のアセットマネジメント業務の受託・管理を行い、適切に遂行することができます。

原則として太陽光発電設備等を開発した地域に地方事務所又は出張所を設置し、その多くに地元 出身の社員を常駐させ、太陽光発電設備等の運転管理や巡回を実施します。

日本再生可能エネルギーインフラ投資法人は、自社システム「Solar Value」を活用します。

再生可能エネルギー発電設備について安定した管理を行うために、スポンサーが自社で開発し所有する専門のシステムです。

現在、スポンサーグループのみがこのシステムを使用しています。スポンサー及び本資産運用会社は、自社システム「Solar Value」にアクセスすることができます。

保有する再生可能エネルギー発電設備の状況を端末上で把握し、必要な情報を適時に入手することができます

外部成長戦略

日本再生可能エネルギーインフラ投資法人は、再生可能エネルギー発電設備を日本国内の広い範囲に分散することにより、立地条件を加味した上で、災害や地域的な天候不順などによる影響を分散・極小化し、所在地管内の電力需要を勘案しつつ、より安定的な発電を目指します。

太陽光発電に日照は不可欠ですが、他方で発電パネルが高温になると発電効率を下げる要因になります。

このため、日本再生可能エネルギーインフラ投資法人は、日照と温度の最適なバランスを考えた立地により、安定発電を図ります。

南北に長く気候の差の大きい我が国の国土を活かして、個別の立地最適のみならず、ポートフォリオ全体として季節的・地域的な発電効率の変更の影響が偏らないよう配慮しつつ、各再生可能エネルギー発電設備を配置することにより、全体として安定的な発電量が維持されるよう図っています。

安定運用及び内部成長戦略

日本再生可能エネルギーインフラ投資法人は、取得予定資産について、長期間の賃貸借契約を締結することにより、安定した賃料収入を得ることを企図しています。

また、取得予定資産の賃貸借契約において、原則として固定部分の基本賃料と変動賃料を組み合わせた形態にし、かつ、その大部分が基本賃料となるように設定することにより、賃料収入の安定化を図ります。

日本再生可能エネルギーインフラ投資法人は、FIT制度に基づく調達期間を勘案して、賃貸借契約の契約期間を実務上可能な限り長期にし、かつ、賃借人の選択による同契約の解約を制限します。

太陽光発電設備等以外の再生可能エネルギー発電設備等に投資する際には、原則として、上記に準じた決定方針によるものとします。

FIT制度に基づく再生可能エネルギー発電設備等に関する運営の実績及び規模のメリットによるコスト削減の観点から、オペレーター選定基準を定め、当該オペレーター選定基準に従い、オペレーターを選定します。

日本再生可能エネルギーインフラ投資法人の運用ストラクチャー

日本再生可能エネルギーインフラ投資法人の運用ストラクチャーにおいては、スポンサーグループにより設立された日本再生可能エネルギーオペレーター合同会社が、取得予定の全ての再生可能エネルギー発電設備等を賃借したうえで発電事業を行います。

一方、オペレーター業務及びO&M業務は、オペレーターSPCからの委託に基づきスポンサーが行います。

オペレーターSPCは倒産隔離されており、日本再生可能エネルギーインフラ投資法人が取得予定の再生可能エネルギー発電設備等以外の物件に係る賃借及び発電事業を行わないため、極めて安定した運用ストラクチャーの構築を実現しています。

オペレーターSPCでは、天候不順その他の理由により売電収入が想定の金額を下回った場合でも、直ちに賃料の支払が滞ることのないようにしています。

予想売電収入額を超過する売電収入額を原資として、オペレーターSPCが賃借する全ての再生可能エネルギー発電設備等の基本賃料1年分の12分の3相当額に30百万円を加算した額を賃料等積立口座に積み立てます。

また、事業計画に定める全ての再生可能エネルギー発電設備等の営業費用として基本賃料の1年分の12分の1相当額を予備費積立口座に積み立てることとしています。

これらにより日本再生可能エネルギーインフラ投資法人の賃貸収入等の保全を図ります。スポンサーはオペレーターSPCからオペレーターSPCの事務管理に関する業務及びO&M業務を受託しています。

将来万一オペレーター選定基準に抵触する等の理由により当該業務が遂行できなくなった場合にも備えています。

日本再生可能エネルギーインフラ投資法人は、本資産運用会社をバックアップSPC事務管理業者に、株式会社NTTファシリティーズをバックアップO&M業者に選定しています。

これにより、オペレーターSPCの売電料の収受やスポンサーへの賃料支払等の口座管理を含むキャッシュマネジメント業務及び再生可能エネルギー発電設備等の保守管理等の業務について、バックアップ体制を構築しており、更なる安定した運用ストラクチャーの構築を図ります。

ポートフォリオ構築方針

日本再生可能エネルギーインフラ投資法人は、スポンサーの有する専門性と広範なネットワークを活用し、再生可能エネルギー発電設備等(太陽光、風力、地熱、小水力及びバイオマス等)への重点投資を行うことにより、安定的な収益を確保し、中長期的な投資主価値の最大化を目指します。

投資比率(取得価格ベース)は太陽光発電設備等90％以上、その他の再生可能エネルギー発電設備等10％未満です。

再生可能エネルギー発電設備の選定基準の概要は下表のとおりです。

ポートフォリオの取得予定物件数は8物件、取得予定価格合計8,258百万円、合計パネル出力21.766MWです。

当初ポートフォリオ一覧は下表のとおりです。

財務運営の基本方針

日本再生可能エネルギーインフラ投資法人は、新投資口の発行は、経済環境、市場動向、LTVや投資物件の取得時期等を勘案した上で、投資口の
希薄化に配慮しつつ実行します。

総資産に対する有利子負債の割合(LTV)については、資金余力の確保に留意して、60％を上限とします。ただし、新たな資産の取得等に伴い、一時的に超えることがあります。

LTV

 (借入金額＋投資法人債発行残高＋敷金・保証金－敷金・保証金の返還等のために留保されている現預金) / (総資産額－敷金・保証金の返還等のために留保されている現預金)

主要金融機関を中心としたバンクフォーメーションを構築し、長期・短期の借入期間及び固定・変動の
金利形態等のバランス、返済期限の分散を図りながら、効率的な資金調達を実行します。

また、LTVは資金余力の確保に留意し、適切な水準の範囲で運営を行います。さらに、投資法人債の発行等による資金調達の多様化にも積極的に取り組みます。

日本再生可能エネルギーインフラ投資法人の投資対象である太陽光発電設備等は、その多くが都市部以外の地域に所在し、土地の価格が相対的に安いです。

そのため、資産全体に占める償却資産の割合が一般的な不動産投資法人(J-REIT)に比べて相対的に高くなることが想定され、結果として高い減価償却費を計上することが見込まれます。

他方で、太陽光発電設備に対する資本的支出や修繕費は、その資産の特性から減価償却費に比べて低額となる傾向があります。

このため、日本再生可能エネルギーインフラ投資法人は、長期修繕計画に基づき想定される各計算期間の資本的支出の額に鑑みて、超過分配金を支払う方針です。

長期修繕計画に影響を及ぼさず、かつ、資金需要(投資対象資産の新規取得、保有資産の維持・向上に向けて必要となる資本的支出等、日本再生可能エネルギーインフラ投資法人の運転資金、債務の返済及び分配金の支払等)に対応するためです。

融資枠等の設定状況を勘案の上、妥当と考える現預金を留保します。

その上で、財務状態に悪影響を及ぼさない範囲で、当該計算期間の減価償却費の35％に相当する金額を目途として、利益を超えた金銭の分配(出資の払戻し)を原則として毎計算期間実施する方針です。

日本再生可能エネルギーインフラ投資法人は、利益を超えた金銭の分配(出資の払戻し)に代えて又は利益を超えた金銭の分配(出資の払戻し)と同時に自己投資口の取得を行う場合があります。

ただし、自己投資口の取得も利益を超えた金銭の分配(出資の払戻し)とみなして、上記の利益を超えた金銭の分配(出資の払戻し)に関する方針に従って、その実施の有無、金額等を決定するものとします。

市場トレンド

市況面では、上場直前3ヶ月間のインデックスが上昇トレンドの状況だと初値リターンが高い傾向となっています。

東証REIT指数は2016年4月下旬をピークとして、ダラダラとした下落トレンドが続いていました。

しかし、11月中旬をボトムとして急速に反発しましたが、再度軟調な展開となっています。

日本再生可能エネルギーインフラ投資法人のにとって、このまま市場全体が軟調だと向かい風、切り返すと追い風となります。

(※SBI証券より)

上場規模

日本再生可能エネルギーインフラ投資法人のIPOの規模は最大で約41.2億円と東証リートとしては小型です。

インフラ投資法人としては標準的であり、タカラレーベン・インフラ投資法人の約47.4億円、いちごグリーンインフラ投資法人の約50.1億円よりも、若干小さ目の規模です。

公募口数は39,140口、売出口数が0株、オーバーアロットメントは2,060口です。

初値予想

民間資本の活用によるインフラ投資は重要なテーマであり、政府の成長戦略の中にも登場した事項です。

オルタナティブ投資としてのインフラ投資も、ロング・オンリー筋の投資家において、一定の需要は確実にある分野です。

化石燃料の輸入に対する依存度が高まり、海外に依存するエネルギー供給体制が以前よりも強まっています。

海外においてエネルギー資源の供給について問題が発生した場合、わが国が自律的に資源を確保することが困難となり得る状況であり、早期に対処すべき課題とも言え、国家安全保障の観点でも一定のテーマ性があります。

しかし、足元では無格付REIT・小型のREITは公募割れする傾向が高く、いちごグリーンインフラ投資法人も初値はマイナスとなりました。

インフラファンドと一定の類似性があるREITのIPOは資産インフレの波に乗って2013年半ばから9連勝中でした。

REITのIPOは資産インフレの波に乗って2013年半ばから9連勝中でした。

しかし、2015年はREIT全体が軟調になったのに伴い、年後半は、ジャパン・シニアリビングREIT、サムティ・レジデンシャルREIT、いちごホテルリートと3連敗となりました。2015年のREITのIPOは2勝3敗と負け越しです。

2016年はラサールロジポートREIT+5.0%、スターアジア不動産投資法人-0.9%、タカラレーベン・インフラ投資法人+9.9%、マリモ地方創生リート投資法人-3.8%、三井不動産ロジREIT+0.5%、大江戸温泉リート投資法人-4.1%、さくら総合リート投資法人-13.2%と3勝4敗です。

REIT IPOは日銀の買い入れ対象となるAA格以外は公募割れが続いていました。2017年は森トラスト・ホテルリート投資法人が微プラスとなりました。

東証REITの500億円未満のIPOの初値結果は以下のとおりです。

• 森トラスト・ホテルリート投資法人：+1.4%
• いちごグリーンインフラ投資法人：-3.9%
• さくら総合リート投資法人：-13.2%
• 大江戸温泉リート投資法人：-4.1%
• マリモ地方創生リート投資法人：-3.8%
• いちごホテルリート投資法人：-1.8%
• ジャパン・シニアリビング投資法人：-10.5%
• サムティ・レジデンシャル投資法人：-2.9%
• ヘルスケア＆メディカル投資法人：+54.5%
• トーセイ・リート投資法人：+11.7%
• 日本ヘルスケア投資法人：+48.1%
• インベスコ・オフィス・ジェイリート投資法人：+5.7%
• 日本リート投資法人：+4.0%

以上を総合考慮して、初値予想は「マイナスリターンの可能性が高い」です。

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＜投資スタンス＞
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※過去のIPO初値予想の履歴