新規上場！タカラレーベン・インフラ投資法人のIPOの初値予想

タカラレーベン・インフラ投資法人（9281）のIPOが決定しています。ブック・ビルディング期間は2016年5月16日(月)～5月20日(金)です。上場予定日は6月2日(木)です。

新規上場する市場は東証インフラファンド市場です。記念すべき初上場のインフラファンドで、想定価格は100,000円（1単元10万円）です。

仮条件は96,000円～10万円と下振れました。公開価格は仮条件の上限である10万円となりました。

公開価格ベースでは、分配金利回りは5.80％程度になる見込みです。初値予想は公開価格近辺で若干のプラスリターンです。

タカラレーベン・インフラ投資法人は、主として、再生可能エネルギー発電設備等の特定資産への投資を通じて、安定的なキャッシュフロー及び収益を維持するとともに、運用資産の規模拡大や収益の向上を実現することを企図しています。

監査法人は太陽有限責任監査法人です。2016年12月には、三井物産グループとイデラキャピタルがスポンサーの総合REIT・投資法人みらいのIPOがあります。

タカラレーベン・インフラ投資法人のIPO

インフラファンドとは

インフラファンド市場の制度は、REIT市場の制度を基調としています。インフラファンドの収益がインフラの運営に関するオペレーションに依拠する特性を有しているため、制度の細部が異なっています。

インフラの運営が適切かつ安定的に行われることを担保するための上場要が追加的に整備されています。

また、インフラの運営を担当する「オペレーター」に関する情報についての情報開示制度などが追加的に整備されています。

上場するインフラファンドには、投資対象とするインフラを運営するオペレーターに係る情報、オペレーターを選定する基準の策定・開示が求められています。

また、インフラファンドからの安定した収益分配を実現するため、新規に建設するインフラではなく、原則、稼働後1年以上が経過し、継続安定的な収益が見込める施設に投資対象を限定しています。

参考内国インフラファンド（投資証券）上場の手引き

上場後の売買制度は株式と同様の取扱いとなります。この点はREITと同じです。

インフラファンドの初上場が実現したのは、税制面での後押しがあります。2016年度から、インフラ整備を目的とする上場投資ファンドは、利益に対する法人税の非課税期間が20年に延長されました。

インフラファンドへの投資家は、法人税非課税の期間が延びることで、長期に渡ってより多くの分配金を受け取ることが可能になります。

太陽光・風力などの自然発電の設備は、耐用年数を20年程度としている場合が多く、耐用年数と非課税期間を適合的にしています。

世界的にみると、現在のインフラファンドは私募形式が多く、日本の証券会社で個人で投資するには手数料が高い投資信託などが主でした。年金基金などの機関投資家は資産の一部を投資している組織も多いです。

上場インフラファンド市場は、日本だけではなく、アメリカ、イギリス、シンガポール、オーストラリアなどにもあります。

インフラ投資は本来的には政府が行うのが役割分担となっています。しかしながら、世界的に政府は財政が年々悪化している国が多く、民間のお金の活用が重要となっています。

政府の「日本再興戦略～JAPAN is BACK～」にも盛り込まれ、研究を経て東証に市場が開設されました。

今回のタカラレーベン・インフラ投資法人はその名の通りタカラレーベン傘下ですが、この他、いちごグループHD、スパークス・グループも太陽光ファンドの上場を目指しています。

タカラレーベン・インフラ投資法人とは

タカラレーベン・インフラ投資法人は、再生可能エネルギーの固定価格買取制度が適用され、かつ、原則として既に稼働している、設備自体から安定的なキャッシュフローが見込まれる太陽光発電設備等への投資します。

太陽光発電設備等を賃貸することにより運用するにあたり、各運用資産の賃料は、原則として一定額の最低保証賃料と賃借人が賃借した太陽光発電設備に係る売電収入に連動する実績連動賃料を組み合わせています。

その大部分が実際の売電収入の変動に連動しない最低保証賃料となるように設定することにより見込める安定的なキャッシュフローの実現を目指しています。

原則として、調達価格及び調達期間が確定し、電気の買取が既に開始された太陽光発電設備等を投資対象とします。

固定価格買取制度に基づく発電事業は安定したキャッシュフローが見込めることから、上記のような最低保証賃料を設定することが可能となり、その結果、安定したキャッシュフローの確保が見込めると言われています。

スポンサーはその名の通り、タカラレーベンです。昭和47年9月に設立され、戸建分譲事業及び分譲マンション事業を展開し、平成27年全国マンション供給実績ランキングにおいては10位（戸数ベース）となっています。

また、平成22年より、太陽光発電マンションの販売を開始しており、平成28年2月末時点で40棟4,407戸の太陽光発電マンションの供給を実施しており、その供給実績は5年連続全国1位を維持しています。

タカラレーベンは、平成25年よりメガソーラー事業にも参入しており、平成28年2月末時点で、16箇所で合計26MW規模の発電出力を有する太陽光発電設備等を既に稼働させています。

平成27年5月11日発表の新中期経営計画でも平成31年3月期の目標として発電出力130MWまでの成長を公表しています。

再生可能エネルギーの中における太陽光発電の位置付け

太陽光発電設備は、発電コストや電力供給の不安定性、発電効率等について課題はあるものの、メンテナンスが比較的容易かつ燃料調達の必要がないため、安定的な発電が期待できる発電施設です。

また、開発期間の点では、その他の再生可能エネルギーが環境影響評価や地元調整等によって数年程度要することが一般的であるのに対し、出力1MW（1,000kW）以上の大規模な太陽光発電（メガソーラー）のための設備でも1年程度と比較的短く、技術的な観点からも、比較的開発・運営が容易な電源といえます。

なお、国立研究開発法人新エネルギー・産業技術総合開発機構（NEDO）は、太陽光発電について発電コスト低減を目指す技術開発プロジェクトを開始し、平成42年までに発電コストを7円／kWhに低減することを目指すものとしています。

再生可能エネルギーには「固定価格買取制度」があります。再生可能エネルギー源（太陽光、風力、水力、地熱及びバイオマス）を利用して発電した電気を、経済産業大臣が定める固定の調達価格で一定の調達期間、電気事業者等に買い取ることを義務づける制度です。

固定価格買取制度は、発電事業に必要となる費用の大半である、発電所の建設コストを安定的に資金回収できるよう長期にわたって電気の買取を保証することで積極的な再生可能エネルギー発電への投資を促すことが狙
いとされています。

買取電気事業者による電力の買取資金の原資として、買取電気事業者が電気の使用者から電気料金と共に再生可能エネルギー賦課金を徴収しています。

費用負担調整機関が全国の買取電気事業者から再生可能エネルギー賦課金を原資とする納付金を徴収し、各買取電気事業者に対して、買取実績に応じた交付金を支払う仕組みとなっています。

買取価格が当初はあまりに高額だったことから、全国各地で幾多の法人・個人がメガソーラー発電に乗り出しました。

買取価格は年々引き下げられていますが、既存の価格は固定期間は変更がないため、高い固定価格は強固な既得権となっています。

上場時ポートフォリオ

タカラレーベン・インフラ投資法人の取得予定資産総額は78.7億円、ポートフォリオ合計パネル出力は17,881.63kWです。

地域別分散状況は、 東北地方 2件 19.4%、関東地方 7件 68.7%、九州地方 1件 11.9%です。

パネルメーカー別分散状況は以下のとおりです。

• シャープ（株）：1件 16.7％
• ハンファＱセルズジャパン（株）：3件 21.0％
• Solar World AG. ：2件15.4％
• Solartech Energy Corp. ：1件 11.9％
• 友達光電股份有限公司：1件 8.5％
• サンテックパワージャパン（株）：1件 10.3％
• ソーラーフロンティア（株）：1件 16.0％

ポートフォリオ構築方針

タカラレーベン・インフラ投資法人は、再生可能エネルギー発電設備等を主たる投資対象とします。

再生可能エネルギー発電設備等のうち、太陽光発電設備等への投資割合は90%以上、それ以外の再生可能エネルギー発電設備等への投資割合は10%以下とします。

原則として、日本国内に立地するものとします。なお、日本国内の地域別の投資割合は特に定めないものとします。海外に所在する太陽光発電設備等への投資は全体の10%以下とします。

原則として、投資対象は固定価格買取制度が適用される電気の供給を既に開始した太陽光発電設備（500kW以上）等とします。

財務運営の基本方針

タカラレーベン・インフラ投資法人は、中長期的な収益の維持及び向上並びに運用資産の規模と価値の成長を実現するために、安定的かつ健全な財務運営を構築することを基本方針としています。

LTVは原則として60％以下とし、50％前後を平常時の運用における上限の目途とします。

みずほ銀行、りそな銀行をアレンジャー、三井住友銀行をコ・アレンジャーとする協調融資団から、基準金利＋0.5%(最終返済期限10年後)で借入を行う予定です。

これはラ・サールロジポート投資法人とほぼおなじ水準であり、いちごホテルリート、サムティリートよりはかなり低い水準です。

タカラレーベン・インフラ投資法人は、格付を取得する予定はありません。

投資対象である太陽光発電設備等は、その多くが都市部以外の地域に所在し、土地の価格が相対的に安いため、資産全体に占める償却資産の割合が一般的なJ-REITに比べて相対的に高くなることが想定され、結果として高い減価償却費を計上することが見込まれます。

他方で、太陽光発電設備に対する資本的支出や修繕費は、その資産の特性から減価償却費に比べて低額となる傾向があります。

このため、妥当と考える現預金を留保した上で、財務状態に悪影響を及ぼさない範囲で、当該計算期間の減価償却費の30％に相当する金額を目途として、利益を超えた金銭の分配（出資の払戻し）又は自己投資口の取得を原則として毎計算期間実施する方針です。

市場トレンド

市況面では、上場直前3ヶ月間のインデックスが上昇トレンドの状況だと初値リターンが高い傾向となっています。

東証REIT指数は一時的な差し込みはあったものの、大局的には右肩上がりの傾向で推移しています。

イールドが潰された反動で高利回りのアセットクラスが選好されています。ゆうちょや地銀、年金の買いがにじみ出ている可能性があります。

（※SBI証券より）

上場規模

タカラレーベン・インフラ投資法人のIPOの規模は最大で約47.1億円と類似の東証リートの中ではかなりの小型です。

スターアジア不動産投資法人、SIA不動産投資法人などの5分の1程度、トーセイ・リート投資法人の半分程度の規模です。

まとめ

民間資本の活用によるインフラ投資は重要なテーマであり、政府の成長戦略の中にも登場した事項です。

オルタナティブ投資としてのインフラ投資も、ロング・オンリー筋の投資家において、一定の需要は確実にある分野です。

化石燃料の輸入に対する依存度が高まり、海外に依存するエネルギー供給体制が以前よりも強まっています。

経済産業省によれば、平成24年における日本の一次エネルギー自給率（推計値）はたったの6%であり、OECD（経済協力開発機構）諸国34か国の中で33位となっています。

海外においてエネルギー資源の供給について問題が発生した場合、わが国が自律的に資源を確保することが困難となり得る状況であり、早期に対処すべき課題とも言え、国家安全保障の観点でも一定のテーマ性があります。

また、日銀の異次元緩和でイールド・カーブが盛大に潰されており、僅かな利回りでも貴重な情勢となっている側面はあります。

インフラファンドと一定の類似性があるREITのIPOは資産インフレの波に乗って2013年半ばから9連勝中でした。

しかし、2015年はREIT全体が軟調になったのに伴い、年後半は、ジャパン・シニアリビングREIT、サムティ・レジデンシャルREIT、いちごホテルリートと3連敗となりました。2015年のREITのIPOは2勝3敗と負け越しです。

2016年に入ってからは期待の星・ラ・サールロジポート投資法人が期待に応えて連敗ストッパーとなりました。この勢いを持続できるかに注目です。

東証REITの500億円未満の小型IPOの初値結果は以下のとおりです。

• いちごホテルリート投資法人：－1.8%
• ジャパン・シニアリビング投資法人：－10.5%
• サムティ・レジデンシャル投資法人：－2.9%
• ヘルスケア＆メディカル投資法人：+54.5％
• トーセイ・リート投資法人：+11.7％
• 日本ヘルスケア投資法人：+48.1％
• インベスコ・オフィス・ジェイリート投資法人：+5.7％
• 日本リート投資法人：+4.0％
• ＳＩＡ不動産投資法人：－4.7％
• 星野リゾート・リート投資法人：+11.8％
• コンフォリア・レジデンシャル投資法人：+10.4％
• ケネディクス・レジデンシャル投資法人：－4.1％

以上を総合考慮して、初値予想は公募価格近辺で若干のプラスリターンです。

主幹事はみずほ証券です。2016年に入ってみずほ証券のIPOで軟調な銘柄が多いのはマイナスポイントです。

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