新規上場！大江戸温泉リート投資法人のIPOの初値予想

大江戸温泉リート投資法人（3472）のIPOが決定しています。ブック・ビルディング期間は2016年16日(火)～8月19日(金)です。上場予定日は8月31日(水)です。

新規上場する市場は東証REITで、想定価格は100,000円（1単元10万円）です。

仮条件は91,000～93,000円と窓を開けて下振れました。見事なGD（ギャップ・ダウン）です。初値予想は公開価格近辺です。

巡航利回りは4.88％～5.00％です。超過分配金を含む1口あたり分配金は、2017年5月期は2,406～2,424円、2017年11月期は2,251～2,268円の予定です。

初値結果は89,200円(-4.1%)となり、初日の終値は83,600円となりました。

大江戸温泉リート投資法人は、温泉施設から得られた収益を投資家に分配するタイプのREITとなります。

温泉に特化して投資するREITは日本だけではなく全世界において初めてという歴史的IPOとなります。

主として大江戸温泉物語グループが運営する「大江戸モデル」が導入された温泉・温浴関連施設へ重点投資を行います。監査法人はPwCあらた有限責任監査法人です。

2016年12月には、三井物産グループとイデラキャピタルがスポンサーの総合REIT・投資法人みらいのIPOがあります。

大江戸温泉リート投資法人とは

大江戸温泉リート投資法人は、温泉を中心とした時間消費型産業と資本市場をつなぐ担い手となり、温泉関連産業の発展に資する投資主体となることを目指し、地域の活性化及び温泉関連産業の大衆化に貢献することを基本理念としています。

大江戸温泉リート投資法人は、温泉を中心とした時間消費型産業において、資本市場からの良質な投資資金を活用して、当該セクターの発展に寄与し、投資主価値の継続的かつ安定的な向上を目指しています。

資本市場からの良質な投資資金で消費者ニーズを捉え、顧客満足度の継続的な向上を図るための新たなオペレーションの導入や施設の更新に必要な投資等を行えれば何よりとなります。

スポンサーはその名の通り大江戸温泉ホールディングスです。現在はベインキャピタルの傘下にあります。

大江戸温泉HDは、東北、関東・甲信越・伊豆、東海・中部、北陸、近畿、四国に、合計31つの温泉旅館・温泉テーマパークを保有しています。

東京お台場 大江戸温泉物語、ホテルニュー塩原、伊勢志摩、箕面温泉スパーガーデンなどです。

保有物件の内、安定収益が見込める香川、三重、静岡などの9物件をまずREITに売却する予定です。

大江戸温泉物語グループは「いつでも、気軽に、何度でも。たくさんの笑顔が溢れる、温泉の賑わいを。」をキャッチフレーズとして、事業を行っています。

顧客に高品質のサービスをお手頃な価格（平日大人2名・1泊2食付で1室10,000円以下）で提供し、温泉の開放感や賑わいを気軽に楽しんでもらうことをコンセプトにしています。最近はアニメ方面での訴求も行なっています。

【コラボイベント情報⑩】
新グッズ情報です。
♡アクリルチャーム♡
スタンドはハート型で、台紙は折りたたむと屏風に変身！！飾るも良し、持ち歩くも良し、集めて連結してつなげるのも良し！#boueibu #ooedo_boueibu pic.twitter.com/lfk9kzsSSe

— 美男ポーズ選手権LOVE!LOVE!公式 (@ooedo_boueibu) 2016年7月2日

大江戸温泉物語グループは、これまでは訪日外国人旅行者（インバウンド）の需要にあまり依存することなく事業を拡大してきました。

しかし、近年、インバウンドの需要が増加傾向にあり、政府が進める観光立国政策と相まって、インバウンドによる温泉需要の拡大も期待されることから、中長期的には大江戸温泉物語グループの成長と安定性の強化に資すると大江戸温泉リート投資法人は考えています。

大江戸温泉物語グループが過去に取得してきた温泉・温浴関連施設においては、大江戸モデルの導入によって収益改善を実現してきた実績があります。

• きめ細かな予約管理を通じた売上最大化
• 集中購買による食材原価低減とバイキング形式の導入による廃棄コスト低減
• オペレーション標準化と多能工化による生産性向上
• 自社チャネル経由の効果的な集客施策を展開

日本文化に根付いた温泉に対する需要は長期にわたり安定しており、また、高齢化社会の進展に伴い、大江戸温泉物語グループが想定する主要な顧客層（マスターゲット）のうちの1つであるシニア層から引き続き安定した需要を見込むことができると大江戸温泉リート投資法人は考えています。

今後大江戸温泉物語グループが取得することとなる施設についても同様に、大江戸モデルを導入することで収益性の改善を図ることが期待できると大江戸温泉リート投資法人は考えています。

物件取得に係っては、大江戸温泉物語グループのスポンサーサポートを活用します。

• 大江戸温泉物語グループが保有する施設の取得に係る優先交渉権の付与
• 大江戸温泉物語グループが入手した第三者による物件売却情報の優先的提供
• 大江戸温泉リート投資法人の物件取得に向けたウェアハウジング機能の提供

ポートフォリオ構築方針

大江戸温泉グループはREITERATEDへの物件売却で得た資金を、新たな地方の温泉旅館などの取得・再生に充てます。

今後は再生の道筋が見えた段階で大江戸温泉リート投資法人に売却して、その資金で再び新規の物件を取得するというサイクルを確立していく予定です。

星野リゾートREITと似たような運営になるでしょう。上場後は毎年、新規に3～5物件を取得していく方針となっています。

大江戸温泉リート投資法人は、契約期間20年、中途解約不可期間5～7年、賃料改定3年毎という契約を締結する予定です。

固定賃料部分が主となる第一賃料の構成は、長期賃貸借契約に基づく高い構成比の固定賃料部分と、施設ごとのGOPに連動した変動賃料部分で構成されます。

「GOP」とは、売上高営業粗利益をいい、各施設の売上高から、人件費、一般管理費等の、各施設の運
営に関して直接発生した費用を控除した残額をいいます。

各施設の修正後GOPに各賃貸借契約に定められた基準賃料負担率を乗じて得られる額が1年分の固定賃料相当額を上回る場合に、変動賃料が発生します。

• 変動賃料発生：変動賃料発生基準額 ＞ 1年分の固定賃料相当額
• 変動賃料ゼロ：変動賃料発生基準額 ≦ 1年分の固定賃料相当額

大江戸温泉リート投資法人は、温泉・温浴関連施設を重点的な投資対象（コアポートフォリオ）とすることを基本戦略とし、その比率は80%以上（取得価格ベース）を目安とします。

また、コアポートフォリオと関連性又は親和性が高いその他用途施設にも投資し、投資エリアは全国における主要な観光地、温泉地として認知度の高いエリアを中心に投資していく方針です。

中長期にわたり安定したキャッシュフロー又は安定性をベースとした資産価値の成長が期待できるレジャー施設等も取得する方向性です。

利害関係人等から不動産、不動産の賃借権、地上権並びに不動産、不動産の賃借権及び地上権を信託する信託受益権を取得する場合は、原則として、利害関係人等でない不動産鑑定士が鑑定した鑑定評価額を超えて取得しません。

ただし、当該対象資産を鑑定評価額を上回る価格で取得することに合理的な理由がある場合には、鑑定評価額の110%の価格を上限として取得することができます。

建物構造については、温泉・温浴関連施設の目的に照らして必要な強度を有し、宿泊施設として安全性に問題がないと判断できる物件に投資します。

特に、築年の古い建築物に投資する際には、現地での建物の目視調査を含む非破壊調査を行います。

消防法等を含む関連法令に照らし必要と判断される場合は、修繕を実施する等、安全性に配慮し、また、オペレーション上の支障がないことも確認した上で、投資の是非を慎重に判断する方針です。

財務運営の基本方針

大江戸温泉リート投資法人は、中長期的に安定した資産運用基盤の構築、資産運用の効率化と財務体質の健全化を図る方針です。

格付会社から格付を取得する予定はありません。上場後200営業日経過したとしても、日銀のJ-REIT買入れの対象にはなりません。

LTVは原則として60%を上限としますが、資産の取得等に伴い、一時的に60％を超えることがあります。

LTV

 （借入金額＋投資法人債発行残高＋敷金・保証金－敷金・保証金の返還等のために留保されている現預金） / （総資産額－敷金・保証金の返還等のために留保されている現預金）

大江戸温泉リート投資法人は、三井住友銀行をアレンジャーとする協調融資団から借り入れを行う予定です。

マリモ地方創生リート投資法人、スターアジア不動産投資法人と比較すると、+0.15％~+0.25％程度の金利となっています。

信用リスクは上場REITの中でも高めに評価されています。

エクイティ・ファイナンスにおいては、新投資口の発行は、中長期的観点から、大江戸温泉リート投資法人の運用資産の着実な成長を目指し、金融環境を的確に把握するとともに、投資口の希薄化に配慮しつつ機動的に実施します。

デット・ファイナンスにおいては、資金調達環境の変化による影響を低減しつつ、低廉な資金調達コストを実現するため、固定金利借入れの割合、借入期間、担保設定の有無等の借入条件を、借入先候補となる適格機関投資家と交渉の上、比較して決定を行います。

手元資金については、計画的に管理し、突発的な資金支出や機動的な資産取得等に備えた必要額を留保し、必要以上の余剰資金は留保せず、負債の返済等を優先します。

ただし、一定期間にわたり余剰資金の運用が必要な場合は、元本保証のある預金等にて運用します。

上場時ポートフォリオ

大江戸温泉リート投資法人の取得予定資産(9物件)の合計は268億円です。平均鑑定NOI利回りは7.0％、平均償却後鑑定NOI利回りは5.1％です。

NOI利回り

Net Operating Incomeの略であり、賃料から、管理費、固定資産税などの直接的経費をマイナスしたもの。

減価償却費のような支出を伴わない費用、支払利息のような金融費用、修繕費などの資本的な支出は考慮しないため、事業によって生み出される単純なキャッシュフローである。

上場時は以下の9物件を取得します。

市場トレンド

市況面では、上場直前3ヶ月間のインデックスが上昇トレンドの状況だと初値リターンが高い傾向となっています。

東証REIT指数は4月下旬をピークとして、ダラダラとした緩やかな下落が続き、英国のEU離脱ショックによって大幅下落となってしまいました。

しかし、その後は急速に切り返しました。反発後は緩やかな右肩上がりの傾向となっています。このままムードが好転したら追い風となります。

（※SBI証券より）

株主優待（投資主優待）を導入へ！

大江戸温泉リート投資法人は温泉施設・旅館に投資するREITということで、株主優待との親和性が極めて高い企業です。

類似REITでは、星野リゾートREITやジャパンホテルリートも株主優待（投資主優待）を導入しています。

大江戸温泉リート投資法人は、投資主優待制度の導入の有無、導入する場合の内容等について、大江戸温泉物語株式会社と協議を行います。

同REITと大江戸温泉物語グループが保有している旅館、ホテル、温浴施設、リゾート施設及びアミューズメントパークその他のレジャー施設を対象として、その特徴を体験し理解を深める機会を投資主に提供すること等を目的とした投資主優待(株主優待)が導入されます。

株主優待があるか否かでPERが10～20倍違うのはザラであり、導入して上手く株主優待を活用すると、成長にモメンタムをつけることもできます。

クリエイト・レストランツ・ホールディングス、コロワイド、RIZAPグループあたりは株主優待を極めて上手く活用してファイナンスし、M&A等で成長を加速させています。

高PBR・高PERで株価を高く保ち、それを活かして資金調達し、獲得した軍資金を元に成長を加速させています。

株主優待を経営に活かすと、無い場合に比べて成長にスピードをつけることも可能になります。

コロワイドは牛角やかっぱ寿司を買収しましたが、株主優待のパワーがなかったら果たして買収できたかどうかという話にまでなりかねません。

RIZAPグループとクリエイト・レストランツHDは、もし株主優待がなかったとしたら、ここまでの急成長は無理だったと断言できます。

経営に必要な資金を株主優待で築いた高い時価総額を利用して賄って成長を加速させています。大江戸温泉リート投資法人にも株主優待レバレッジ経営を期待します。

星野リゾートREIT、ジャパンホテルリートはさほど使い勝手とお得度がよくない投資主優待です。

他方、東京ドームのスパ・ラクーアの優待は使いやすいです。東京ドームのように使いやすい投資主優待(株主優待)を期待します。

上場規模

大江戸温泉リート投資法人のIPOの規模は最大で約182.9億円と東証リートとしては小型です。

スターアジア不動産投資法人の73％程度であり、ジャパン・シニアリビング投資法人、サムティ・レジデンシャル投資法人より10％程度大きいくらいのサイズ感です。

初値予想

現在の情勢下ではNOI利回りが高めであり、温泉特価型のREITという新規性は魅力的です。

地方経済の押し上げ・地域の活性化にも貢献というPRもなされており、地方創生と絡めてテーマ性を出しています。ただし、マリモ地方創生リート投資法人はあえなく公募割れでした。

日銀の異次元緩和でイールド・カーブが盛大に潰されており、僅かな利回りでも貴重な情勢となっている側面はあります。

REITのIPOは資産インフレの波に乗って2013年半ばから9連勝中でした。

しかし、2015年はREIT全体が軟調になったのに伴い、年後半は、ジャパン・シニアリビングREIT、サムティ・レジデンシャルREIT、いちごホテルリートと3連敗となりました。

2015年のREITのIPOは2勝3敗と負け越しです。2016年はラサールロジポートREIT+5.0%、スターアジア不動産投資法人-0.9%、タカラレーベン・インフラ投資法人+9.9%、マリモ地方創生リート投資法人-3.8%と2勝2敗となっています。

東証REITの500億円未満のIPOの初値結果は以下のとおりです。

• マリモ地方創生リート投資法人：-3.8%
• いちごホテルリート投資法人：-1.8%
• ジャパン・シニアリビング投資法人：-10.5%
• サムティ・レジデンシャル投資法人：-2.9%
• ヘルスケア＆メディカル投資法人：+54.5%
• トーセイ・リート投資法人：+11.7%
• 日本ヘルスケア投資法人：+48.1%
• インベスコ・オフィス・ジェイリート投資法人：+5.7%
• 日本リート投資法人：+4.0%

以上を総合考慮して、初値予想は公開価格近辺です。

主幹事は野村證券です。その他では、SMBC日興証券で購入できます。推定引き受け比率は、野村證券70％・SMBC日興証券30％です。

大江戸温泉リート投資法人のIPOの当選のコツについては、以下で徹底解説しています。

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＜投資スタンス＞
中立
（※強気・やや強気・中立・弱気の4段階、REITは株式より騰落は控え目）

※過去のIPO初値予想の履歴