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ソフトバンクの第3回利払繰延条項・期限前償還条項付無担保社債(劣後特約付)を徹底解説!2016年9月

更新日: 個人向け社債

ソフトバンク表参道店

ソフトバンクが個人向け劣後債を発行します。正式名称は「ソフトバンクグループ株式会社 第3回利払繰延条項・期限前償還条項付無担保社債(劣後特約付)」です。

期間は最長25年(2041年9月30日償還)です。ただし、2021年9月30日以降に期限前償還される場合があります。

当初5年間の仮条件は2.90~3.10%(中央値3%)であり、金利は3%に決まりました。それ以降は以下のとおりです。

  • 5年目以降~20年目まで:6ヶ月ユーロ円LIBOR(ライボー)+円の5年スワップ・ミッド・レートへの上乗せ幅+0.10%(3.16%)
  • 20年目以降~満期まで:6ヶ月ユーロ円LIBOR(ライボー)+円の5年スワップ・ミッド・レートへの上乗せ幅+0.30%(3.36%)

LIBOR(ライボー)とは「London Interbank Offered Rate」のことであり、ロンドン市場における金融機関同士の取引金利(融資金利)です。現在は0%近辺にはりついています。

ここでの6ヶ月ユーロ円LIBOR(ライボー)は、利率基準日ロンドン時間午前11時現在のロイター3750頁に表示されるロンドン銀行間市場における円の6ヶ月預金のオファード・レートです。

円の5年スワップ・ミッド・レートとは、2016年9月9日に東短ICAPが提示する、円貨ベースの5年金利スワップ取引のレートです。現在は0%近辺にはりついています。

ミッド・レートとは、インターバンク市場(銀行間取引市場)において、資金の出しが呈示する「オファードレート」と、資金の取り手の呈示する「ビッドレート」の中間値です。

FXで例えると、BIDの為替レートとASKの為替レートの中間値のようなイメージです。

ソフトバンクが2016年9月に発行する劣後債は、金利がかなり高めなのが魅力的です。他方、諸々の条項が付帯しており、リスクが高くてデメリットも多い社債となっています。


特殊な条項・特約

ソフトバンク 第3回利払繰延条項・期限前償還条項付無担保社債(劣後特約付)は、円建ての社債で為替リスクはありません。

劣後特約、利払繰り延べ条項、期限前償還条項が付帯している劣後債です。

劣後特約

劣後特約付社債(劣後債)とは、普通社債などの一般債権よりも元利金の返済順位が低い社債です。

破産、会社更生、民事再生等の「劣後事由」が発生した場合には、劣後債の元利金は、一般債権者に元利金全額が支払われた後の弁済となります。

例えば、ソフトバンクが破綻して残った財産を現金化すると1000億円残った場合で、3000億円の劣後債保有者と、他に2000億円の債権保有者がいた場合を想定します。

このケースでは、債権保有者が1000億円を優先的に確保できます。この場合、劣後債の保有者には1円も戻ってきません。

また、この劣後債は、ソフトバンクの一般債務に加えて、上位劣後債よりも弁済順位が劣後します。最上位の優先株式と同等となっています。

一般債権者、上位劣後債保有者が全て債権を回収した後に、まだ残りがあったらようやく弁済を受けられます。

ソフトバンクグループ株式会社 第3回利払繰延条項・期限前償還条項付無担保社債(劣後特約付)は、一言でいうと、デフォルトした場合は高い確率で紙くずになる債券です。

利払繰り延べ条項

また、「利払繰り延べ条項」が付帯しており、ソフトバンクの任意の裁量で、利払いが繰り延べられる可能性があります。ソフトバンクが利息の支払いを延期すると決めたら、抵抗できない社債となっています。

ただし、ソフトバンクが普通株式に配当を支払う場合は、この劣後債に繰り延べられている利息額等を支払うように、可能な限り合理的な努力を行うこととされています。

しかし、配当を支払う場合はこの劣後債の利息を支払わなければならない訳ではありません。

期限前償還条項

期間は最長25年ですが、5年目の2021年9月30日以降は期限前償還される場合があります。期限前に償還するか否かはソフトバンクに決定権があります。

いわゆる「コーラブル債」です。期限前償還する場合は、当然に繰り延べられた利息があったとしてもまとめて償還されます。

ソフトバンクの信用状況が改善するなどで、より低い利回りで劣後債・社債発行ができるようになったら、期限前償還される可能性があります。

しかし、ソフトバンクの経営が悪化して借り入れ利率や社債利回りが上昇したり、市中金利が上がっていてそのまま返済しない方が有利な場合には、繰上償還されないこととなります。

また、税制事由、資本制変更事由が発生した場合も、ソフトバンクは償還を選ぶことができます。

税制事由とは、税制変更でこの劣後債の利息が損金に参入できなくなるなど、ソフトバンクにとって不利益な税務上の変更があった場合などです。

資本制変更事由とは、JCR・S&Pのうち1社以上が資本性評価基準を変更して、この社債について現時点で想定されている資本性よりも低く取り扱うことになった場合をさします。

ソフトバンク 第3回利払繰延条項・期限前償還条項付無担保社債(劣後特約付)は、様々な条項・特約が付帯しているので、格付け機関の格付け上は、完全なる負債ではなく、資本性が高いものとして評価されています。

その評価が今後変更されて、資本性の評価が下がり、格付けに悪影響が及ぶ自体になったような場合は、早期償還される可能性があります。

ソフトバンクとは

言わずと知れたソフトバンクは、移動通信などを展開する総合通信会社です。パソコン用パッケージソフトの流通業から事業を開始し、2001年9月よりブロードバンド総合サービス「Yahoo!BB」を開始しました。

2004年7月に固定通信事業会社の日本テレコム(現ソフトバンクテレコム)、06年4月に移動通信事業会社のボーダフォン(現ソフトバンクモバイル)を買収しました。

グループ全体の経営戦略としてネット関連事業を軸に、多様な収益基盤を確立しています。

国内で移動・固定通信サービスを提供するソフトバンクモバイルを主軸に、インターネット上で広告事業を行うヤフー、スマートフォン向けオンラインゲームを配信するガンホー・オンライン・エンターテイメントやSupercellなどの有力子会社を有しています。

2013年7月には 米国の大手移動通信事業者である Sprint Corporation(スプリント)、翌14年1月には米国の携帯端末卸売会社のブライトスターを買収し、子会社化しています。

「ネットの世界ではアジアを制するものが世界を制する」との考えのもと、中国企業への出資を中心にアジアでの戦略的シナジーグループの形成を進めてきました。

更にIoT時代を見据えた長期的戦略として、同分野の半導体設計でマーケットを牽引するARMを買収しました。

事業別売上構成比(2017年3月期1Q)は、国内通信事業35%、スプリント事業40%、ヤフー事業9%、流通事業14%、その他(プロ野球球団経営他)事業1%です。

ソフトバンクは、銀行借入だけではなく、社債・劣後債によるファイナンスを積極的に活用して資金調達しています。


ソフトバンク 第3回利払繰延条項・期限前償還条項付無担保社債(劣後特約付)の分析

ソフトバンク銀座店

高金利定期預金との比較

ソフトバンク 第3回利払繰延条項・期限前償還条項付無担保社債(劣後特約付)は最長25年ですが、5年を超えると早期償還される可能性があります。

現在の5年もの高金利定期預金は、大阪市近辺に在住または勤務している方ですと、大阪協栄信用組合で1000万円以上預け入れると年0.60%です。10年ものは0.7%です。

全国的な銀行等のネットバンキングでは、5年ものですとSBJ銀行が年0.30%です。

今回のソフトバンク社債の利率は最長25年間であり、利払繰延条項・期限前償還条項・劣後特約があることから、ノーリスクの定期預金を大きく上回っています。

定期預金との利回り格差を見て、デフォルトリスクを考慮すると利率は妥当かという観点で検討することになります。

過去のデフォルトの確率

債券格付はBBB(JCRより取得予定)です。発行体格付は、JCRはA-です。格付の見通しは「安定的」です。ちなみにJCRはR&Iよりもワン・ノッチ格付けが高い傾向にあります。

話しあう男性
格付格差(レートスプレッド)を見ると、社債・金融機関・保険会社・事業会社の格付について認識を深められます。格付格差とは、複...

JCRの格付けはR&Iよりワンノッチ(1つ)高いという企業は結構あります。ソフトバンクがR&IではなくJCRから格付けを取得予定というのは、ソフトバンク側に立つと意図はよくわかります。

Moody’sのソフトバンクの発行体格付はBa1(BB+)、S&PはBB+です。

JCRのBBB格社債(5年)の平均累積デフォルト率(2000~2015年)は3.01%でした。

JCRの見解

ARM買収に伴い、JCRはソフトバンクをクレジット・モニターに指定(見直し方向はネガティブ)していましたが、格付けはA-で据え置きになり、見通しは「安定的」に戻りました。以下の通りに評価しています。

ARM買収による様々な効果、収益財務への影響、買収資金の手当方法を慎重に確認した結果、クレジット・モニターを解除し、格付は据え置き「A-」、格付の見通しは安定的とした。

ARM 買収に伴い財務上の負担は生じるものの、ARM の潜在的な成長力、国内通信事業の安定的なキャッシュフロー、Sprint Corporation(スプリント)の収益改善の進捗、ハイブリッド証券による資本の積み上げ、資産売却の実績・方針、保有資産の状況を考慮した。

 ARMは、半導体設計の分野でユーザーのニーズに応じた様々な機能を低価格で提供してきた。その結果、マーケットシェアは、スマートフォンで 95%超、車載情報機器で 95%超など他社を圧倒している。

今後、IoT(Internet of Things)の本格的な普及が始まれば、高度なセキュリティ技術を有する ARM の競争力がさらに強まる可能性がある。

変化の激しい業界であり、先行きに対して慎重な見方も必要ではあるものの、IoT という大きな変化の中で、ARM の潜在的な成長力は大きいと見ている。

国内通信市場では、MVNO(格安 SIM)の普及が徐々に進んでおり、競争状況の変化について注意が必要ではあるが、大型の設備投資は一巡しており、当面、高水準のキャッシュフローが安定的に確保できる状況にある。

スプリントは、依然として最終利益は赤字であるが、経営改革は着実に進捗している。

ネットワークの品質改善が進みつつあり、ポストペイド携帯電話の純増数、解約率の改善につながっている。近い将来、連結への収益・キャッシュフローの貢献も期待できるようになるだろう。

ARM 買収の投資総額は約 3.3 兆円と巨額であり、多額ののれん計上も見込まれる。一方でハイブリッド証券の発行により財務内容への影響が一部軽減される。

また、Alibaba Group Holding Limited(アリババ)を中心に多額の上場有価証券を保有しており、財務上のバッファとして評価できる。

アリババ株式など一連の資産売却により投資の回収や含み益の実現も行っている。今後も継続的な資産売却によって財務の改善が期待できよう。

JCRはソフトバンク 第3回利払繰延条項・期限前償還条項付無担保社債(劣後特約付)については、長期発行体格付から 2ノッチ下の「BBB」としています。その理由は以下のとおりです。

JCR では、劣後証券を含むハイブリッド証券の格付において、繰延条項に基づき利息・配当が繰延べられる可能性が「デフォルト(債務不履行)」に陥る可能性よりも通常高いこと(繰延べの可能性)、一般債務よりも発行体破綻時の請求権順位が劣後しており、回収可能性が低いこと(劣後性)―に着目している。

発行体破綻時における本証券の請求順位は最優先株式と同等で全負債(本証券を含む本証券と実質的に同順位の劣後債務を除く)に劣後する。

また、利払いに関して任意停止条項が定められている。利払いが停止される可能性は、発行体の財務状況などを勘案すると現状低いとJCRではみている。このような劣後性と繰延条項を勘案し、長期発行体格付とのノッチ差を決定した。

本証券の資本性は「中」、「50」に相当すると判断した。JCRでは、ハイブリッド証券の資本性評価にあたり、「元本の償還義務、満期がない点」、「配当の支払い義務がない点」、「破綻時の請求権順位が劣後している点」を勘案している。

発行体が予定している本証券の満期までの期間は 25年または 27年の長期となっている。一方、発行から5年または 7年経過後の時点から発行体は本証券の繰上償還(コール)が可能となり、場合により当該時点には金利ステップアップも発生する。

また、当該時点では満期までの期間が 20 年を切るため JCR では本証券の資本性評価を引き下げる可能性がある。

これらの要素を踏まえれば、当該時点以降における発行体の繰上償還のインセンティブは無視できない。しかし、金利のステップアップ幅は満期までの期間を通じ最大でも 30bp と小幅である。

また、本証券にかかる発行登録追補書類中には発行体によるリプレイスメント(借り替え)の意図を表明したリプレイスメント文言が記載される予定である。

リプレイスメントの意図に関し、発行体は、繰上償還をする際は、財務の健全性が維持されるなどの一定の要件を満たす場合を除き、本証券と同等以上の資本性が認定される商品によりこれを借り替えることを想定する旨、JCR に対し説明している。

リプレイスメント文言には借り替えを行わない場合についても規定がなされる予定であるものの、当該規定の内容を踏まえると実質的にはリプレイスメント文言の有効性を大きく低下させるものではないと JCR はみている。

発行体の信用力が低下する局面において借り替えなしで繰上償還が行われる可能性は低いと JCR は考え、実質的な償還義務、満期の評価に織り込んだ。

この判断には、①発行体からのヒアリングにより本証券の位置づけを含めた今後の財務運営方針を確認できたこと、②発行体がこれまで金融市場において投資家や債権者との良好な関係を維持しその信認を得てきたこと、③発行体がリプレイスメント表明のない過去の劣後性調達についても、劣後性商品で借り替えている実績があること―などが反映されている

利息については、強制停止条項を備えないことが普通株との類似性を弱めている。しかし、任意停止条項が定められており、ストレス時には利息を停止しうるメカニズムは備えている。

これら償還期限や利息停止にかかる仕組みに加え、破綻時における請求権がシニア債務より劣後していることなどを勘案している。

同じ格付の社債、店頭売買参考利回りとの比較

ハイブリッド債であり、全く同一の物差しで比較できませんが、日本証券業協会のデータでは、JCRのBBB格社債(5年)の複利利回り平均値は0.855%、20年は1.448%です。

ソフトバンク劣後債の店頭売買参考統計値利回り平均(複利)は、残存期間約5年4ヶ月もの(2021/12/17償還)が2.441%でした。


ソフトバンクの財務状況

ソフトバンク

財務指標

自己資本比率は11.6%、純有利子負債/EBITDA 倍率4.9倍、インタレスト・カバレッジ・レシオ 5.5倍です。

非常に高いレバレッジをかけており、低金利の波に乗ってM&Aによる成長を加速しています。

レバレッジ経営の申し子であり、投資対象としては、社債よりは株式向きの企業であることは確かです。

社債及び借入金の内訳

2014年3月末のソフトバンクの短期借入金の平均利率は1.25%、1年内返済予定の長期借入金は0.95%です。

長期借入金の平均利率は1.30%で、返済期限は2017年4月~2026年2月です。社債の平均利率は5.02%で、返済期限は2017年5月~2040年12月です。

ソフトバンクの有利子負債には財務制限条項が付されており、主な内容は次の通りです。

  • 事業年度末におけるソフトバンクの純資産の額が、前事業年度末におけるソフトバンクの純資産の額の75%を下回らないこと。
  • 連結会計年度末における当社の連結財政状態計算書およびソフトバンク㈱の事業年度末における貸借対照表において債務超過とならないこと
  • ソフトバンクの連結損益計算書において営業損益または親会社の所有者に帰属する純損益が2期連続損失とならないこと。
  • 借入契約で定める調整後純有利子負債またはレバレッジレシオが、各事業年度末日および第2四半期末日において、それぞれ一定の金額または数値を上回らないこと。

ソフトバンク劣後特約付社債(劣後債)の投資スタンス

金利は極限まで低下しており、日本ではハイイールド債市場が発達してなく、信用スプレッドが乗った社債がほとんどない状況下において、今回のソフトバンク社債は貴重な高金利社債です。

もちろん高金利は高リスクの裏返しです。約25年という社債としては遠大な年限ですし、利払繰延条項・期限前償還条項・劣後特約が付帯されており、資本性が高い社債です。

資本性が高く、限りなく優先株に近いイメージです。違いは価格の変動が目に見えないことです。

経営状態はわるくありません。国内通信事業は市場成熟化で増益率は鈍化しますが、米国で通信事業を手掛けるスプリントは構造改革効果で大幅増益が続く見込みとなっています。

弱点と言われてきたネットワーク(通信網)の強化に注力したことで、解約率は低下、契約者の純増減数(=新規契約件数-解約件数)はプラス基調を維持しています。

スプリント事業は減価償却費の負担が重く、営業利益といった会計上の利益貢献度は低いものの、現金ベースでの収支(現金創出力)では国内通信事業の8割程度となっています。キャッシュフロー面では問題ありません。

国内事業では、コンテンツ配信を中心にした付加価値事業の利益貢献、端末機値引き販売の抑制、そしてコスト削減で増収率を幾分上回る増益が続きそうです。

ARMのアプリケーションプロセッサーはモバイル機器の約85%で採用され、過去5年間の本市場の年間平均成長率は30%としています。

また、今後の一段の成長に向けて今後5年間で英国におけるARMの従業員数を少なくとも倍増させる方針です。ただし、競合が台頭した場合は価格競争から利益率低下につながる可能性があります。

金融緩和期はレバレッジをかければかける程に得をする側面があり、ソフトバンクはアベノミクスの申し子的な側面があります。しかし、財務状態がよくない企業は金融危機的な状況になると脆弱です。

現在は空前の債券バブル(低金利)であり、25年という長い年限の債券を買うのが妥当な時期とは言えません。

申し込みは100万円以上100万円単位です。個人的には避けたい社債であり、私自身もスルーします。購入する場合は、あくまで資産のごく一部にとどめるのが無難です。

ソフトバンクの第1回劣後債第2回劣後債の2.5%よりも利回りは高いですけれども、それと比較すると妙味がないと考えます。

ソフトバンクグループ株式会社 第3回利払繰延条項・期限前償還条項付無担保社債(劣後特約付)は、みずほ証券、SMBC日興証券、大和証券、三菱UFJモルスタで購入できます。

募集期間は2016年9月12日〜2016年9月29日です。利払日は年2回(毎年3月30日・9月30日)です。

SMBC日興証券のネット口座は小口個人投資家でもIPOが当たりやすい、信用取引の手数料が無料というメリットが有る証券会社です。今回の劣後債も購入できます。

SMBC日興証券の店頭
SMBC日興証券という大手証券会社がありますね。SMBC日興証券はインターネット口座もあります。「ダイレクトコース」という名前です...
驚く女性
SMBC日興証券のインターネット口座「ダイレクトコース」は、なんと株式の売買手数料が0円にすることができます。信用取引の売買手数料...

三菱UFJグループのカブドットコム証券では、今回の劣後債の購入はできません。ちなみにカブドットコム証券は当サイト限定タイアップキャンペーンを行なっています。

ソフトバンクグループ社債の過去の利率は下表のとおりです。

銘柄 償還期限 利率(年)
第39回無担保普通社債
(福岡ソフトバンクホークスボンド)
2017年9月22日 0.740%
第40回無担保普通社債 2017年9月14日 0.732%
第41回無担保普通社債
(福岡ソフトバンクホークスボンド)
2017年3月10日 1.470%
第42回無担保普通社債 2017年3月1日 1.467%
第43回無担保普通社債
(福岡ソフトバンクホークスボンド)
2018年6月20日 1.740%
第44回無担保普通社債 2020年11月27日 1.689%
第45回無担保普通社債
(福岡ソフトバンクホークスボンド)
2019年5月30日 1.450%
第46回無担保普通社債
(福岡ソフトバンクホークスボンド)
2019年9月12日 1.260%
第47回無担保普通社債
(福岡ソフトバンクホークスボンド)
2020年6月18日 1.360%
第1回劣後特約付無担保社債 2021年12月17日 2.500%
第2回劣後特約付無担保社債 2022年2月9日 2.500%
第48回無担保社債
(福岡ソフトバンクホークスボンド)
2022年12月9日 2.130%

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Comment

  1. レイモンダ より:

    まつのすけ 様

    ご多忙のところ分析頂き、誠にありがとうございました。
    突然の依頼にも関わらず、ご返信いただいたことに驚き、
    感激しております。

    • まつのすけ より:

      こちらこそ、ご覧いただきありがとうございます。
      今後ともよろしくお願いします!

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