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MS&ADインシュアランスグループHDが個人向け劣後債(社債)を発行!2017年1月の第3回

更新日: 個人向け社債

MS&ADインシュアランスグループホールディングス株式会社 第3回利払繰延条項・期限前償還条項付無担保社債(劣後特約付)

三井住友海上、あいおいニッセイ同和損保などの持株会社MS&ADが個人向け社債(劣後債)を発行します。

正式名称は「MS&ADインシュアランス グループホールディングス株式会社 第3回利払繰延条項・期限前償還条項付無担保社債(劣後特約付)」です。

期間は約30年(償還日:2047年1月31日)であり、利率(年率/税引前)は、当初10年は0.90%~1.50%、以降は6ヶ月ごとにユーロ円LIBOR(ライボー)+1.60%~2.20%です。

円建ての社債で為替リスクはありません。劣後特約が付帯している劣後債です。

劣後特約付社債(劣後債)とは、普通社債などの一般債権よりも元利金の返済順位が低い社債です。

破産、会社更生、民事再生等の「劣後事由」が発生した場合には、劣後債の元利金は、一般債権者に元利金全額が支払われた後の弁済となります。

一言で言うと、デフォルトした場合は高い確率で紙くずになる債券です。この劣後債の利払繰延条項では、発行会社の裁量等によって、利息支払いの全額を繰り延べることができます。

MS&ADの第3回利払繰延条項・期限前償還条項付無担保社債(劣後特約付)についてまとめます。


特殊な条項・特約

MS&ADインシュアランス グループホールディングスの第3回劣後債は、劣後特約、利払繰り延べ条項、期限前償還条項が付帯している劣後債です。

劣後特約

劣後特約付社債(劣後債)とは、普通社債などの一般債権よりも元利金の返済順位が低い社債です。

破産、会社更生、民事再生等の「劣後事由」が発生した場合には、劣後債の元利金は、一般債権者に元利金全額が支払われた後の弁済となります。

例えば、MS&ADグループが破綻して残った財産を現金化すると1000億円残った場合で、3000億円の劣後債保有者と、他に2000億円の債権保有者がいた場合を想定します。

このケースでは、債権保有者が1000億円を優先的に確保できます。この場合、劣後債の保有者には1円も戻ってきません。

また、この劣後債は、MS&ADの一般債務に加えて、上位劣後債よりも弁済順位が劣後します。最上位の優先株式と同等となっています。

一般債権者、上位劣後債保有者が全て債権を回収した後に、まだ残りがあったらようやく弁済を受けられます。

MS&ADの今回の個人向け社債(劣後債)は、一言でいうと、デフォルトした場合は高い確率で紙くずになる債券です。

利払繰り延べ条項

また、「利払繰り延べ条項」が付帯しており、MS&ADの任意の裁量で、利払いが繰り延べられる可能性があります。MS&ADが利息の支払いを延期すると決めたら、抵抗できない社債となっています。

ただし、MS&ADが普通株式に配当を支払う場合は、この劣後債に繰り延べられている利息額等を支払うように、可能な限り合理的な努力を行うこととされています。

しかし、配当を支払う場合はこの劣後債の利息を支払わなければならない訳ではありません。

期限前償還条項

期間は最長30年ですが、10年目の2027年1月31日以降は期限前償還される場合があります。期限前に償還するか否かはMS&ADに決定権があります。

いわゆる「コーラブル債」です。期限前償還する場合は、当然に繰り延べられた利息があったとしてもまとめて償還されます。

MS&ADの信用状況が改善するなどで、より低い利回りで劣後債・社債発行ができるようになったら、期限前償還される可能性があります。

しかし、MS&ADの経営が悪化して借り入れ利率や社債利回りが上昇したり、市中金利が上がっていてそのまま返済しない方が有利な場合には、繰上償還されないこととなります。

また、税制事由、資本制変更事由が発生した場合も、MS&ADは償還を選ぶことができます。

税制事由とは、税制変更でこの劣後債の利息が損金に参入できなくなるなど、MS&ADにとって不利益な税務上の変更があった場合などです。

資本制変更事由とは、JCRが資本性評価基準を変更して、この社債について現時点で想定されている資本性よりも低く取り扱うことになった場合をさします。

MS&ADインシュアランス グループ 第3回利払繰延条項・期限前償還条項付無担保社債(劣後特約付)は、様々な条項・特約が付帯しているので、格付け機関の格付け上は、完全なる負債ではなく、資本性が高いものとして評価されています。

その評価が今後変更されて、資本性の評価が下がり、格付けに悪影響が及ぶ自体になったような場合は、早期償還される可能性があります。

MS&ADインシュアランス グループホールディングスとは

MS&ADは大手損保グループの一角です。2010年4月に三井住友海上グループホールディングス、あいおい損害保険、ニッセイ同和損害保険が合併して、「MS&ADインシュアランスグループホールディングス」として再スタートしました。

まず2010年10月に、あいおい損害保険とニッセイ同和損害保険が合併し、「あいおいニッセイ同和損害保険」となりました。

生命保険事業では三井海上きらめき生命とあいおい生命が2011年10月に合併して、「三井住友海上あいおい生命」になりました。

MS&ADグループは、国内損害保険、国内生命保険、海外、金融サービス、リスク関連サービスを5大事業としており、国内損害保険事業、国内生命保険事業が主力となっています。

2017年3月期第2四半期累計(16年4~9月)の連結業績は、経常収益2兆7,665億円(前年同期比10.4%増)、経常利益1,510億円 (同23.3%増)、親会社株主に帰属する中間純利益984億円(同14.4%増)となりました。

経常収益は、保険引受収益が2兆5,801億円(うち正味収入保険料1兆8,395億円)、資産運用収益が1,787億円、その他経常収益が75億円と堅調で増収を達成しました。

経常費用は、保険引受費用が2兆21億円(うち正味支払保険金8,871億円)、資産運用費用が2,856億円、営業費および一般管理費が3,202億円、その他経常費用が72億円となった結果、2兆6,154億円となりました。

経常利益は国内損保事業の増益のけん引により、大幅増益を確保して純利益は2ケタ増益と絶好調です。

2016年11月24日、三井住友海上火災保険は日本最大のビットコイン取引所を運営するbitFlyerとビットコイン事業者向けに、サイバー攻撃等によるリスクを包括的に補償する専用保険を共同開発したと発表しました。

この保険は、サイバー攻撃等によって発生したビットコインの盗難、消失等に対する損害賠償のほか、事故対応に必要となる各種対策費用(見舞金費用・コンサルティング費用・原因調査費用・被害拡大防止費用など)まで補償します。

MS&ADグループは、取引先との中長期的な関係維持の観点等から大量の株式を保有しており、株式相場が下落した場合に、資産価値が減少するリスクや評価損、売却損が発生するリスクがあります。

保有している債券、貸付金等の固定金利資産については、金利が上昇した場合に、資産価値が減少するリスクがあり、保有している株式や社債、貸付金等については、元本・利息の回収ができなくなる信用リスクがあります。

ドル、ユーロを中心とした外貨建て資産を保有しており、為替変動の影響によりこれらの資産価値が減少するリスクがあます。

保険事業に関連しては、自然災害の発生による多額の保険金支払のリスクがあります。いわゆるファットテールリスクです。日本は世界的に災害危険度が高い地域です。

再保険の世界大手であるミュンヘン再保険のアニュアルレポート(2015)によると、災害危険度・災害への脆弱性・危険に晒される経済的価値の合計で、東京・横浜が世界1位、大阪・神戸・京都が世界4位となっています。

MS&ADは、保険契約によって引き受けた保険責任を分散し、収益を安定させる目的で再保険を利用しているものの、再保険市場の状況変化により、再保険料が高騰して収支が悪化するリスクや十分な再保険手配ができずに保険引受能力が低下するリスクがあります。

加えて、再保険会社の破綻等により再保険金の回収ができなくなるという再保険会社の信用リスクを負っています。

持株会社の従業員数は305人、平均勤続年数は23.0年、平均年齢は47.0歳、平均年間給与は1146.5万円です。

メガ損保らしい数字です。平均勤続年数が20年を超えている企業は滅多にありません。就労環境の良さが見え隠れします。


MS&ADの劣後債の分析

2017年に入ってから初めて MS&ADインシュアランスグループHDが個人向け社債(劣後債)をリリースしました。

発行から10年経過後に劣後債の利率が1%程度高い水準に上昇するため、MS&ADが期限前償還を行うインセンティブが高いです。10年で早期償還となる可能性が高いことから10年で分析します。

高金利定期預金との比較

現在の10年もの高金利定期預金は、大阪市近辺に在住または勤務している方ですと、大阪協栄信用組合で1000万円以上預け入れると年0.70%です。

地域限定でない銀行等では、静岡銀行インターネット支店は0.11%です。馴染みがあるネット銀行ではジャパンネット銀行が0.03%、ソニー銀行が0.01%となっています。

ソニー銀行は全国のコンビニ・提携ATMの手数料無料、振り込み手数料無料、お得なデビットカード、便利な資金移動システムなどメリットが多いネット銀行です。

ソニー銀行のキャッシュカードとソニーバンクウォレット
ソニー銀行というネット銀行があります。ソニーのグループ会社であるソニーフィナンシャルホールディングスの銀行です。全国のコンビニ・提...

今回の MS&ADインシュアランスグループの個人向け劣後債の利率は、ノーリスクの定期預金を大阪市近辺に在住または勤務の方ですと最大0.80%、それ以外の方は最大1.39%上回っています。

定期預金との利回り格差を見て、デフォルトリスクを考慮すると利率は妥当かという観点で検討することになります。

過去のデフォルトの確率

債券格付はA+(JCR)を取得予定です。MS&ADインシュアランスグループHDの長期発行体格付はAAです。格付の方向性は「安定的」です。

今回のMS&ADインシュアランスグループの個人向け社債は劣後特約があることから、長期発行体格付よりも低くなっています。

JCRはMS&ADインシュアランスグループの長期的な信用リスクについて以下の通りに評価しています。

グループは、三井住友海上火災保険(三井住友海上)、あいおいニッセイ同和損害保険(あいおいニッセイ同和損保)の中核2社のほか、三井ダイレクト損害保険、三井住友海上あいおい生命保険、三井住友海上プライマリー生命保険などを擁する。

三井住友海上は、三井グループ、住友グループを中心とした国内顧客基盤をベースにグローバルに保険・金融サービスを展開する一方、あいおいニッセイ同和損保はトヨタグループ、日本生命グループとのパートナー関係を強みとしている。

グループ連結の総資産は約20兆円、保険料収入は約3兆円。16年2月には英アムリン社(現MSアムリン)を子会社化するなど、国内損保事業に偏重した事業ポートフォリオからの転換を図っている。

中核2社の格付は、それぞれの財務内容などを踏まえた単体の評価にグループ全体の信用力を織り込んでいる。

グループ信用力は、国内損保事業において相互に異なる事業領域で強みを発揮する堅固な事業基盤、国内生保事業、海外保険事業との分散を通じたグループの収益力、財務の健全性などを反映している。

持株会社である当社の発行体格付は、傘下子会社の収益力に裏づけられた良好なキャッシュフローを有している一方、今回の資金調達などを踏まえるとダブルレバレッジ比率がやや高い水準で推移する見通しであることなどを勘案し、グループ全体の信用力を反映した中核会社の発行体格付(三井住友海上、あいおいニッセイ同和損害保険:AA+/安定的)から1ノッチ下としている。

本証券の予備格付を長期発行体格付から2ノッチ下とした。JCRでは、劣後債を含むハイブリッド証券の格付において、①繰延条項に基づき利息・配当が繰延べられる可能性が「デフォルト(債務不履行)」に陥る可能性よりも通常高いこと(繰延べの可能性)、②一般債務よりも発行体破綻時の請求権順位が劣後しており、回収可能性が低いこと(劣後性)―に着目している。

発行体破綻時における本証券の請求順位は最優先株式と同等で全負債(本証券を含む本証券と実質的に同順位の劣後債務を除く)に劣後する。

また、利払いに関して強制停止条項および任意停止条項が定められている。利払いが停止される可能性は、発行体の財務状況などを勘案すると現状低いとJCRではみている。このような劣後性と繰延条項を勘案し、長期発行体格付とのノッチ差を決定した。

本証券の資本性は「低」、「25」に相当すると判断した。JCRでは、ハイブリッド証券の資本性評価にあたり、「元本の償還義務、満期がない点」、「配当の支払い義務がない点」、「破綻時の請求権順位が劣後している点」を勘案している。

発行から期日償還までの期間は30年と長期であるものの、JCRが超長期と評価する商品に比べ、期間が有意に短いことが、資本性評価に反映されている。

期限前償還について、10年経過後に可能となっているほか、規制資本上の取扱いの変更、税制変更、格付会社による資本性評価の変更に伴う期限前償還や買入などが可能となっている。

また、発行から10年経過後に利率が100bp程度高い水準にステップアップする。このため、期限前償還を行うインセンティブは高い。

一方、本証券の期限前償還には十分な規制上の資本比率の維持または償還額以上の資本の調達、かつ金融庁長官の事前承認の取得が必要である。

また、発行体は業務の性質や競争力維持の観点からグループとして財務基盤の維持・強化に強いインセンティブを有している。

このためJCRでは、発行体およびグループの財務基盤を損ねるような期限前償還や買入の可能性は極めて低いと考え、実質的な償還義務・満期の評価に織り込んだ。

この判断には、①発行体からのヒアリングにより本証券の位置づけを含めた今後の財務運営方針を確認できたこと、②発行体がこれまで長期にわたり金融市場において投資家や債権者との良好な関係を維持しその信認を得てきたことなどが反映されている。

なお、発行から10年経過後は、満期までの期間が20年を切るためJCRでは本証券の資本性評価を引き下げ資本性ゼロとする可能性がある。

利息については、強制停止条項が定められているが、その発動条件は、破綻以前に確実に利払いを止めることが可能なものとは言い難い。

一方で任意停止条項が定められており、総じてストレス時には利息を停止しうるメカニズムは備えている。これら償還期限や利息停止にかかる仕組みに加え、破綻時における請求権がシニア債務より劣後していることなどを資本性評価において勘案した。

JCRのA格社債(5年)の平均累積デフォルト率(2000~2015年度)は0.49%でした。

同じ格付の社債、店頭売買参考利回りとの比較

日本証券業協会のデータでは、JCRのA格社債(10年)の複利利回り平均値は0.572%です。

MS&ADインシュアランスグループの劣後債の店頭売買参考統計値利回り平均(複利)は、残存期間約59年11ヶ月もの(2076/12/25償還)しかありませんでした。

グループ会社のあいおいニッセイ同和損保の劣後債は、残存期間約5年8ヶ月もの(2022/09/27償還)で0.443%でした。


MS&ADインシュアランスグループの財務状況

財務指標

親会社のMS&ADインシュアランスグループの自己資本比率は12.3%、現金等は1兆564億円、営業キャッシュ・フローは+1兆2910億円です。

事業比率は31.3%、損害率は56.7%、支払い余力比率は626.0%です。

キャッシュが先に入ってくる保険会社はキャッシュ・フローの側面では恵まれており、金融庁の厳しすぎて愚痴をこぼしたくなる統制下にあります。

MS&ADくらいの規模になると、よほど資産運用や海外で大き過ぎる超損失を被らない限りはデフォルトのリスクは小さいです。

国内での災害に関しては再保険や特殊条項などを織り交ぜてリスク管理しており、頑健性・耐性は高いです。

社債及び借入金の内訳

2016年3月末の損保ジャパン日本興亜ホールディングスの短期借入金の平均利率は1.74%、1年内返済予定の長期借入金は5.35%(外貨建て負債)です。

1年内返済予定のものを除く長期借入金は0.48%(平成29年1月1日~平成39年3月20日)、リース債務は一部のリース債務においてリース料総額に含まれる利息相当額を定額法により各連結会計年度に配分しているため、記載がありません。

MS&ADの劣後債の投資スタンス

金利は極限まで低下しており、日本では米国と比較すると相対的に社債市場が発達してなく、信用スプレッドが乗った社債がほとんどない状況下において、MS&ADの劣後債は貴重な高金利社債となっています。

もちろん高金利は高リスクの裏返しです。利払繰延条項でMS&ADの裁量等によって、利息支払いの全額を繰り延べることができます。また、破綻した場合は高い確率で紙くずになります。

期限前償還条項があり、10年経過すると期限前に償還されるリスクがあります。

その時点で市中金利が上昇していたり、MS&ADの財務状態が悪化している場合は繰上償還されずに社債価格は大きく低下してしまいます。満期まで保有すれば形式的には損にはなりませんが、実質的には損となります。

また10年までいかなくても、劣後債をソルベンシーマージン比率の算出において資本ではなく負債に入れなければならないように規制が変わった場合などは、繰上償還されるリスクがあります。

オプションを売っている代わりに高い金利をプレミアムとして受け取るというイメージです。

MS&ADの営業収益の約49%は自動車関連の保険です。将来的に自動車の自動運転が普及することによって、自動車事故が格段に減少して自動車保険の加入者が減少した場合は、事業に大いなる影響が及ぶリスクがあります。

ただし、10年なら問題なくデフォルトのリスクは非常に低いと考えます。

足元では金利が上昇しており、黒田日銀総裁が1期で通例通り退任した場合、その後の日銀の金融政策には不透明感があることから、長期の債券を購入するには不透明要素が高い状況です。

申し込みは100万円以上、100万円単位です。デフォルトの可能性を考慮して、あくまで資産の一部を投資するのが無難です。全財産のうちかなりの部分を突っ込むようなことは止めましょう。

MS&ADインシュアランスグループの劣後債は、大和証券、SMBC日興証券で申し込めます。申込期間は2017年1月18日~
2017年1月30日です。

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